公司融資成本與價值評估

公司融資成本與價值評估

——上市銀行資本成本及經濟利潤分析

楊 龍

（北京大學經濟學院，北京 100871）

【摘要】近些年，隨著國內外監(jiān)管體系的日趨完善及新巴塞爾協(xié)議的出臺，商業(yè)銀行的資本需求不斷擴大。除了通過傳統(tǒng)的股權融資獲取資本金外，上市銀行越來越多的選擇了債務資本工具。本文在新資本協(xié)議框架下，基于CAPM模型對上市銀行融資的資本成本率進行更全面和合理的估計，初步探討了資本結構優(yōu)化的管理策略，通過合理搭配權益資本和債務資本工具，降低融資成本并提升資本使用效率，最終實現企業(yè)經濟價值創(chuàng)造能力的不斷提升。

【關鍵詞】資本 資本成本 EVA

一、引言

近年來，國內已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究并沒有從融資成本出發(fā)對上市公司的股權融資偏好行為進行實證研究。本文認為，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，無論是債務融資還是股權融資，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優(yōu)劣的最重要的標準或出發(fā)點就是上市公司的融資成本。

作為估計上市公司融資成本和經濟利潤的重要指標，資本成本率反映了投資者對銀行未來資本回報水平的預期。本文擬通過對上市銀行資本成本率的估計，對比分析上市銀行經濟利潤水平，并初步探討融資方式選擇和管理策略。

二、上市銀行資本成本率估計

（一） 資本成本率評估方法介紹

傳統(tǒng)意義上的資本指股東權益，資本成本即權益成本，是股東對投入資金的期望回報，可使用資本資產定價模型（CAPM模型）計算，凈利潤扣減資本成本后（經濟增加值，EVA）才成為公司為股東真正創(chuàng)造的價值。對于銀行業(yè)，從風險角度來看，資本用于覆蓋非預期損失具有抵御風險的作用，一定置信度下的非預期損失對應為經濟資本，用于覆蓋非預期損失的資本不僅包括權益，還包括資本性債務工具及超額撥備等項目。當銀行開展業(yè)務時將形成資本占用的增加，本文通過對傳統(tǒng)資本成本計算原理進行擴展，估計合理的資本成本率水平。

（二）資本成本率估算模型

本文基于CAPM模型，在傳統(tǒng)財務管理理論的基礎上基于銀行行業(yè)特性進行的合理修正，并采用《商業(yè)銀行資本管理辦法》關于資本的構成項目和資本占用的計量方法，統(tǒng)一標準。

一是權益（E）。權益成本RE即股東對投入資金的期望回報，采用CAPM模型計量，其中股權融資成本Ec必須根據資本資產定價模型（CAPM）來計算。

這里，CAPM模型就是： ri = rf + β（rm ? rf）

其中：ri為股票i的收益率，rf為無風險資產的收益率，rm 為市場組合的收益率，βi代表股票i收益率相對于股市大盤的收益率。

二是資本性債務工具（D），其成本RD為債權人的期望回報，可參考銀行發(fā)行的同類同評級債務工具的市場利率，也可直接按照3—5年中長期銀行貸款基準利率進行計算，考慮所得稅（T）后計入。

三是超額撥備（Reserve），實際上是在權益和資本性債務工具基礎上，使銀行多出一塊可覆蓋非預期損失的資本，對其無期望回報要求，效果相當于降低了資本成本率。

四是監(jiān)管調整項（Deductions），是在股權、次級債和超額撥備基礎上，使銀行減少了一塊可覆蓋非預期損失的資本，效果相當于提高了資本成本率。

在計算總體資本成本率時，首先使用加權平均資本成本模型（WACC模型）計算權益和資本性債務工具的總期望回報，然后結合監(jiān)管資本結構對其進行調整，最終得到總體資本成本率，計算公式為：

（三）上市銀行資本成本率估算案例分析

以招商銀行為例，采用2011年6月末資本結構，計算出的總體資本成本率為16.09%，其中RE為17.06%（A股和H股期望回報的加權平均），RD為5.66%（采用票面利率加權平均計算）。

表1

指標權益次級債超額撥備扣減項總資本凈額

余額/億元15093002483771680

回報要求17.06%5.66% 16.09%

注：數據來源于招商銀行年報。

其中，應用CAPM模型計算的A股和H股權益期望回報的結果如表2。

表2

RfRmβ權益資本成本

A股4.27%16.11%1.0116.23%

H股1.45%15.60%1.3720.84%

上表中，A股無風險收益率Rf為30年期中國國債收益率，H股無風險收益率Rf為10年期香港公債收益率；A股及H股市場的期望收益率Rm及β均取自彭博系統(tǒng)。

采用類似的方法，考慮到國內債券市場上銀行發(fā)行的次級債券利率差異不大，假定各行債務工具資本成本均為5.7%，同時，為計算方便，暫不考慮超額撥備和資本扣除項，估算的上市銀行資本成本率如下表所示。可以發(fā)現，國內上市銀行資本成本率有差異但差距相對較小，主要集中在15%—18%之間。

表3 2011年上市銀行資本成本率估計

機構資本成本率（CAPM）β系數債務資本成本資本成本率（WACC）

招行16.5%0.96 5.7%16.1%

工行13.6%0.74 5.7%14.0%

農行16.8%0.98 5.7%17.4%

中行13.2%0.71 5.7%13.8%

建行14.1%0.79 5.7%14.9%

交行16.2%0.93 5.7%16.3%

中信17.3%1.02 5.7%17.1%

浦發(fā)15.8%0.92 5.7%15.6%

民生14.6%0.82 5.7%14.6%

興業(yè)18.2%1.10 5.7%17.8%

華夏15.9%0.93 5.7%15.8%

光大19.9%1.23 5.7%19.0%

注：數據來源于上市銀行年報和彭博系統(tǒng)。

三、上市銀行資本回報率及經濟利潤分析

（一）基本概念

通常來講，商業(yè)銀行資本評價指標主要如下：

一是加權風險資產（RWA），體現為資本需求，可按照監(jiān)管規(guī)則對銀行承擔風險的表內外資產計量出加權風險資產，而加權風險資產收益率（RORWA=凈利潤/RWA）則作為衡量商業(yè)銀行經風險調整后的收益率的核心指標和統(tǒng)一標準。

二是資本回報率RAROC（RORWA/資本EC），這里，為統(tǒng)一標準，我們可以按照最低資本要求10.5%來對風險資產計提資本，即EC=RWA×10.5%。

三是EVA，即扣除資本成本后的經濟利潤增加值，可表示為：凈利潤-RWA×10.5%×資本成本率。

（二） 上市銀行資本回報率及經濟利潤對比

我們以上面估計的資本成本率為基礎，對上市銀行2012年上半年利潤情況進行了分析，如下表所示，12家上市銀行中，除華夏和廣光大銀行外，其余10家銀行EVA均為正值，即均創(chuàng)造了經濟價值。為進一步對比各家上市銀行的資本回報優(yōu)勢，我們用EVA/EC來衡量單位資本創(chuàng)造的經濟價值，可以發(fā)現，工商銀行是經濟利潤率最高也即盈利能力最好的銀行，為股東創(chuàng)造的價值最多，而華夏銀行和光大銀行的實際經濟利潤為負數，需要改善資本結構或者提升資本回報率水平，以提升經濟價值。

表4 2012年上半年各上市銀行資本回報率及經濟利潤率對比表

機構RORWARAROCEVA//億元EVA/EC

招行2.3%21.4%90 5.3%

工行2.7%25.5%944 11.6%

農行2.1%19.7%143 2.3%

中行2.1%19.8%379 6.0%

建行2.7%25.2%692 10.3%

交行1.9%18.5%59 2.1%

中信2.0%19.0%31 1.9%

浦發(fā)2.1%20.0%61 4.4%

民生2.0%18.8%61 4.1%

興業(yè)2.2%20.8%36 2.9%

華夏1.5%14.3%-10 -1.5%

光大1.8%16.7%-25 -2.3%

注：數據來源于上市銀行半年報。

四、結論及建議

本文通過對上市銀行資本成本率的合理估計，對比分析了各上市銀行經濟價值的創(chuàng)造能力，可以得到如下基本結論及建議：

一是投資者在評估上市公司的投資價值時，除了傳統(tǒng)的利潤指標，更多的要對其經濟資本回報水平和經濟附加值創(chuàng)造能力進行綜合分析和比較，只有經濟價值穩(wěn)定增長的上市公司，投資才會不斷增值。

二是上市銀行應尋求最優(yōu)資本結構的管理路徑，在資本充足率的最低要求之下，銀行應合理搭配更多的債務資本工具，可以降低整體資本成本率，提高經濟價值創(chuàng)造能力。

三是提高資本回報率是保持銀行長期經濟價值平穩(wěn)增長的關鍵因素。對于商業(yè)銀行而言，可以通過提高風險資產定價水平，提升不占用資本的中間業(yè)務收入占比，降低運營成本等手段來實現。

參考文獻

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（編輯：劉影）