我國中小企業(yè)集合債務融資工具研究

【摘要】在后金融危機的形勢下，中小企業(yè)的發(fā)展關系到我國國民經(jīng)濟的走勢，關系到維護社會和諧安定的大局，故而開創(chuàng)新的中小企業(yè)融資渠道成為了時代的必然。本文分析了我國中小企業(yè)集合債務融資工具產(chǎn)生的動機，對中小企業(yè)集合債務融資工具的生命周期進行了較為詳細的分析和評論，并給出了優(yōu)化的建議。

【關鍵詞】中小企業(yè)集合債券 中小企業(yè)集合票據(jù) 中小企業(yè)融資

一、前言

近年來，在中央政策的合理導向下，各商業(yè)銀行加大了針對中小企業(yè)的信貸投放，但中小企業(yè)融資難的狀況并沒有得到徹底的改善。結(jié)合當前實際資本市場環(huán)境，推出創(chuàng)新型中小企業(yè)融資產(chǎn)品，為我國中小企業(yè)開辟更多的融資渠道具有歷史的必然性。其意義在于為我國中小企業(yè)更好的開拓新的融資渠道，加速我國企業(yè)債券市場的發(fā)展。中小企業(yè)集合債務融資工具的設計優(yōu)化問題是現(xiàn)在較受關注的問題，本文從融資效率的角度來探討應如何集合融資企業(yè)，并研究應如何設計中小企業(yè)集合債務融資工具的產(chǎn)品屬性以使其更適合在我國債券市場上發(fā)展。

二、中小企業(yè)集合債券融資工具存在的問題

（一）信用增進高度依賴地方政府信用，形成隱性或有負債

已發(fā)行的集合債券和集合票據(jù)，在擔保體系的根源上依賴政府信用，擔保機構(gòu)的組織形式大都為政府出資設立或由政府控股的大型國企創(chuàng)辦的擔保公司或大型國企，這一方面增加了地方政府的信用風險，一方面也阻礙了集合債務融資工具向常態(tài)化、市場化的方向發(fā)展。

（二）挑選聯(lián)合發(fā)行人時存在門檻過高的問題

在集合債務融資工具的萌芽、推廣之初期，為了降低整體風險，政府牽頭部門在挑選參與聯(lián)合發(fā)行集合債務工具的中小企業(yè)時，往往在基本條件之外，還額外增加了對申請參與聯(lián)合發(fā)行企業(yè)所處的行業(yè)、成長潛力以及行業(yè)地位等指標的考核，這使得實質(zhì)上只有中小企業(yè)中的中型企業(yè)才有機會通過集合債務融資工具進行直接融資，這樣也就事實上人為提高了參與集合債務融資工具發(fā)行的門檻，使得只有當?shù)仡I先的中小型企業(yè)才能參與集合債務融資工具的聯(lián)合發(fā)行，而有些參與聯(lián)合發(fā)行的企業(yè)甚至是已經(jīng)擁有直接融資渠道的上市公司，眾多有融資需求的中小企業(yè)由于入選門檻過高而被排除在外。

（三）發(fā)行周期漫長，缺乏時間優(yōu)勢

與傳統(tǒng)的企業(yè)發(fā)行債券或票據(jù)相比，中小企業(yè)發(fā)行集合債務融資工具，所要經(jīng)歷的程序基本一致，甚至更為復雜，這主要是因為相關資信評估、盡職調(diào)查工作所需面對的主體更多。中小企業(yè)集合票據(jù)在銀行間市場交易商協(xié)會通過注冊即可，審批周期短。而中小企業(yè)集合債券的發(fā)行則需由國家發(fā)展和改革委員會審核，需要較長的審批流程，涉及環(huán)節(jié)較多。盡管國家發(fā)改委已經(jīng)將企業(yè)債由審批制改為核準制，但從申請到批復，仍需要耗時三個月乃至半年的時間不等。

（四）發(fā)行利率市場化不足，未能充分體現(xiàn)風險補償機制

集合債務融資工具的利率水平，反映了其作為一種金融商品的市場價格，而正如一般商品的供給與需求之間的關系，價格是否適中，甚至支付利息的方式是否適當，都會影響到集合債務融資工具的發(fā)行。隨著集合債務融資工具的體量規(guī)模之增加，收集和處理信息的成本急劇上升；計劃執(zhí)行中的組織、協(xié)調(diào)、委托-代理成本也會隨之迅速上升。因此，政府部門應該引導集合債務融資工具逐步走向分散決策，應逐步由融資者和投資者自行確定發(fā)行利率，讓價格體系發(fā)揮社會協(xié)調(diào)的作用。

（五）法律法規(guī)限制了募集資金的用途，且存在一些缺陷

我國現(xiàn)行的《公司法》以及《企業(yè)債券管理條例》均對發(fā)行債務融資工具所籌集得到的資金之用途進行了明確的限制。在《企業(yè)債券管理條例》第三章第十二條第五款規(guī)定，“所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策。”而《公司法》第五章第一百六十一條規(guī)定，發(fā)行公司債券所募集得到的資金，只能用于經(jīng)有權(quán)機關批準之用途，不得用于債項發(fā)行人彌補虧損或其他非生產(chǎn)性支出。中小企業(yè)發(fā)行債務融資工具所募集資金的用途受到的限制是發(fā)展集合債務融資工具時需要面對的一個問題。

（六）信用評級機構(gòu)的公信力和影響力有待提升

集合債務融資工具的發(fā)展離不開信用評級。信用評級應該是一種為了減少投資者與發(fā)行者之間的信息不對稱性，為了保護投資者利益、合理的為債務工具定價。評級機構(gòu)的作用建立在規(guī)范信用評級的行為、完善合理的評級體系、強化信用評級機構(gòu)的責任和追求公正的評級結(jié)果基礎之上。監(jiān)管部門需要加強對評級機構(gòu)的監(jiān)管，逐漸形成評級機構(gòu)的準入資格由評級機構(gòu)的能力來決定的機制，這樣評級結(jié)果才能具有廣泛的公信力，才能與債務工具的發(fā)行利率掛鉤，讓不同的評級結(jié)果對應不同檔次的利率水平。

三、集合債務融資工具現(xiàn)狀與改進建議

（一）集合債務融資工具的信用增進

當前，我國的社會信用制度尚待建立健全，社會的信用基礎不強，社會整體信用體制缺失，信用評級業(yè)尚處于發(fā)展初期，導致社會對信用評級的接受度不高，中小企業(yè)難以憑借自身信用來發(fā)行債券。根據(jù)對我國已發(fā)行的中小企業(yè)集合債務融資工具的實際情況來看，各期中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據(jù)均進行了信用增級，在信用增級中廣泛使用了第三方擔保的方式，部分債項還融合使用了信用（償債）準備金以及分層結(jié)構(gòu)，組合增信被日益廣泛的使用。

所以建議參考中債信用增進公司的模式，設立更多的高信用等級的專業(yè)第三方擔保公司，更好的保障投資者利益、降低聯(lián)合發(fā)行人的融資成本。同時，我國應該支持有實力的擔保公司并購重組，做大做強，在我國中小企業(yè)集合債務融資工具信用增新工作中起到重要作用。

（二）集合債務融資工具的信用評級

中小企業(yè)集合債務融資工具與其他債券一樣，發(fā)行后將面臨各種風險。目前，我國已經(jīng)形成了全國統(tǒng)一的債券信用級別標準，但該體系主要是針對大型企業(yè)而設計的，并非為中小企業(yè)而量身定制，且由于現(xiàn)階段國內(nèi)還沒有全國性的企業(yè)信用等級數(shù)據(jù)庫，亦缺乏較為成熟完善的信用管理體系，故而暫時無法直接移植發(fā)達國家依托于相對較完善的財務和信用環(huán)境所建立的企業(yè)信用等級評價體系。

維護信用評級機構(gòu)的獨立性，首先應強化信用評級機構(gòu)的專業(yè)素養(yǎng)，保證其信用等級評定的質(zhì)量，保證評級機構(gòu)自身的權(quán)威性和公正性，使其得到社會各界的認可。其次，對評級機構(gòu)與參與集合發(fā)行債務融資工具的發(fā)行人之間可能造成不當影響的往來應進行限制，例如應避免使評級機構(gòu)的收入來源與其業(yè)務發(fā)展直接關聯(lián)。

四、政府在集合債務融資中的作用

（一）普及集合債務融資工具知識，發(fā)揮引導、協(xié)調(diào)作用

地方政府首先應當要加大集合債務融資工具的宣傳工作力度，向社會尤其是中小企業(yè)主普及集合債務融資工具的各項有關知識。在現(xiàn)階段的我國，若缺乏地方政府的有力支持，僅依賴金融中介機構(gòu)的推進，集合債務融資工具的推行勢必會舉步維艱。在當前，中小企業(yè)集合債務融資工具的發(fā)行組織工作都存在濃厚的區(qū)域性色彩，比之于常規(guī)的單個企業(yè)發(fā)行債券，集合發(fā)行債務融資工具的籌劃發(fā)行過程中，所遇到的溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度更大。

（二）運用財稅支持措施，完善信息披露制度

在政府主導的階段，應該發(fā)揮好財稅政策的支持作用，通過針對性的財稅政策來提高中小企業(yè)集合債務融資工具的整體信用等級。稅收方面，在發(fā)行有效期內(nèi)，應允許集合債務融資工具聯(lián)合發(fā)行企業(yè)提高稅前扣除項目的范圍以及標準，允許發(fā)行企業(yè)在會計處理上對通過集合債務融資工具募集的資金所購置的固定資產(chǎn)加速折舊。允許為中小企業(yè)集合債務融資工具提供信用增級的公司享受稅收抵免優(yōu)惠，當增信機構(gòu)因為承擔中小企業(yè)集合債務融資工具的連帶擔保責任而導致?lián)p失時，可考慮允許增信機構(gòu)以此類虧損沖抵其他業(yè)務所獲收入的應納所得稅計稅依據(jù)或應納稅額，從而提高增信機構(gòu)對中小企業(yè)集合債務融資工具相關信用增級業(yè)務的參與熱情。

在集合債務融資工具相關信息披露制度和法規(guī)的設計中，政府部門要想方設法讓所有利益相關者處于同等地位，以期達到公平、公正和公開。

（三）出資設立中小企業(yè)專項抵押擔保基金

我國部分省市已經(jīng)設立了中小企業(yè)擔保基金，目前各省市設立的中小企業(yè)擔保基金已經(jīng)發(fā)揮了不小的促進中小企業(yè)資金融通的作用，但各地由于市場環(huán)境有別，做法不一，成效各異。可以考慮參整合各地現(xiàn)有的中小企業(yè)擔保基金之資源，設立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)專項抵押擔保基金，由中央財政與各級地方政府出資，設定適合我國實際情況的運營機制，從而提高政府對中小企業(yè)融資支持的效率和力度。

五、中小企業(yè)集合債務融資的政策建議

（一）應考慮增加中長期的集合債務融資工具的比重

目前發(fā)行的集合債務融資工具最長期限不超過6年，絕大多數(shù)都是1至3年期，這無法滿足部分中小企業(yè)的長期資金需求，尤其是技術引進與升級改造、擴建新建生產(chǎn)線等中長期項目。應當適當增加中長期的集合債務融資工具的比重，尤其是應當鼓勵科技型中小企業(yè)發(fā)行中長期的集合債務融資工具，從而促進科技含量較高的中長期項目的上馬，用融資政策來發(fā)揮行業(yè)引導的作用。

（二）可考慮發(fā)行外幣或境外人民幣集合債務融資工具

對于進出口導向型中小企業(yè)，可以組織發(fā)行外幣集合債務融資工具。2009年5月11日，中國石油天然氣集團公司發(fā)行了3年期10億美元境內(nèi)美元中期票據(jù)，開創(chuàng)了國內(nèi)非金融企業(yè)發(fā)行境內(nèi)美元信用債券的先河。可以參考這種模式，發(fā)行外幣中小企業(yè)集合債務融資工具，為國內(nèi)中小企業(yè)開拓新的外匯融資渠道，降低所承受的匯率風險，也有利于債券市場的發(fā)展和外匯儲備的高效應用。此外，可以考慮在境外（如香港）發(fā)行人民幣集合債務融資工具。

（三）應增強集合債務融資工具的流動性

債項的流動性是投資者進行決策時，具重要意義的指標。某債券流動性的高低，即代表了在合理時間內(nèi)按合理價格賣出或買入該債券的難易程度。

應當大力簡化流程，加快集合債券和集合票據(jù)通過二級市場交易流通的過程。允許集合債券和集合票據(jù)在經(jīng)過必要的資質(zhì)審查后，在經(jīng)合法的交易場所自由交易，可以有效增強債項之流動性，分散投資風險，保護投資者的利益。考慮引導基金公司設立以集合債務融資工具為投資標的證券投資基金。

（四）應當為中小企業(yè)集合債務融資工具合理定價

金融產(chǎn)品的定價是否合理，將影響到金融產(chǎn)品的發(fā)行和交易。中小企業(yè)集合債務融資工具的定價將直接反映產(chǎn)品的自身價值，決定發(fā)行人的發(fā)行成本，并影響債項在市場上的表現(xiàn)。

當前中小企業(yè)集合債務融資工具的利率確定存在的問題主要是發(fā)行價格的確定過程并不透明。應當采取有力措施促進聯(lián)合發(fā)行人與投資者更為熟練的應用簿記建檔這種定價發(fā)行方式。另外，需要推動簿記建檔發(fā)行方式的進一步市場化。簿記建檔這一發(fā)行方式應該隨著中小企業(yè)集合票據(jù)的不斷發(fā)行，逐漸走向更為市場化的階段，由市場真實的供需狀況確定發(fā)行利率。

（五）嘗試推行中小企業(yè)非公開發(fā)行的集合債務融資工具

與公開發(fā)行的產(chǎn)品相比，定向融資工具應具有流動性溢價。由于投資者范圍受限且流動性較低，定向融資工具發(fā)行利率應該高于公開發(fā)行的相近債券，從而對投資者損失的流動性進行補償。在定向融資工具發(fā)行規(guī)模的不斷擴大后，在充分、合規(guī)的競爭基礎上，有望基于歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)驗形成較為有效的定價體系。應大力推進中小企業(yè)集合債務融資工具的非公開定向發(fā)行，爭取引入“合格機構(gòu)投資者”制度，努力推進公開發(fā)行與非公開發(fā)行相結(jié)合的中小企業(yè)集合債務融資工具的健康發(fā)展，更好的為中小企業(yè)發(fā)展保駕護航。

（六）改進集合融資工具發(fā)行人的選取機制

在選取集合債務融資工具的發(fā)行人時，應堅持市場取向，同時輔以足夠的政府支持。中小企業(yè)主管部門的主要工作應該是加強對中小企業(yè)直接融資渠道的優(yōu)缺點的宣傳，普及相關知識，引導中小企業(yè)主動申請成為候選池成員。

六、結(jié)語

通過對我國中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀進行分析之后，對中小企業(yè)集合債務融資工具的特征、優(yōu)勢及發(fā)行流程進行探討，對我國已發(fā)行的集合債務融資工具所存在的問題進行了評述。集合債務融資工具發(fā)行人的選取、集合債務融資工具的信用增進、集合債務融資工具的信用評級、地方政府應該扮演的角色等問題進行了較為深入的討論并提出了意見。

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（編輯：劉影）