淺談VIE模式在我國互聯網行業中廣泛應用的原因

【摘要】VIE 模式帶來了我國互聯網行業飛速發展的黃金十年，但同時也不無負面影響，因此我國必須從政策層面去研究和重視它。本文將對此進行一些論述。

【關鍵詞】VIE模式 海外直接上市 海外間接上市

北京時間5月12日凌晨，美國上市公司雅虎在提交給美國證券交易委員會的文件中披露，為盡快取得第三方支付牌照，阿里巴巴集團對在線支付業務“支付寶”的所有權進行了調整，將支付寶轉給了由馬云主要控制的一家全內資公司浙江阿里巴巴電子商務有限公司，并終止了支付寶與阿里巴巴集團之間的協議控制關系（VIE 模式）。一時間，整個互聯網行業及資本市場都為之震動，業內互聯網公司及投資界也一度恐慌。

為何一家互聯網公司控股權的變化會引起如此大的反響？實際上VIE 模式是國內互聯網公司在國內上市無望，海外直接上市遇阻，海外間接上市又有諸般缺陷的情況下的一種無奈選擇。

一、什么是VIE模式

VIE（Variable Interest Entity），又稱協議控制。VIE 模式即協議控制模式，一般由境外上市主體、境內外資公司和持牌公司（外資受限業務牌照持有者）三部分組成。其中，境外上市主體多采取開曼公司、香港殼公司等多種模式，與目標公司基本上是同一批中國股東，而境內外資公司和持牌公司則通過簽訂一系列協議來設立其控制與被控制關系，主要包括資產運營控制協議、借款合同、股權質押協議、認股選擇權協議、投票權協議以及獨家服務協議等。

VIE 模式的實質，是通過合作協議的方式，使境外上市的殼公司實際控制境內牌照公司（為保護境外殼公司投資人的“安全”），通常牌照公司的全部股權也被抵押給技術公司，進而由殼公司全權控制，將收入和利潤轉移到境外殼公司，規避了外資機構不能擁有ICP牌照的問題（即互聯網絡的外資行業禁入政策），使外資機構得以順利進入原本對其封閉的互聯網行業。過去十余年間，VIE 模式成為在境外上市中國公司的一種常見的合規性安排，赴美上市的幾乎所有互聯網公司都采取了協議控制的模式。

以互聯網巨頭騰訊為例。香港上市的騰訊控股注冊地在開曼群島，即上文所述的殼公司和境外上市主體，其直接或間接控股騰訊科技、騰訊數碼天津有限公司、TENCENT ASSET MANAGEMENT LIMITED、騰訊科技（北京）有限公司、騰訊數碼（深圳）有限公司、騰訊科技（上海）有限公司以及騰訊科技（成都）有限公司等（上文所述境內外資全資子公司或境內外資公司）。上述子公司擁有并控制著騰訊的知識產權、技術、服務器資源、域名及商標等幾乎所有重要資產。而騰訊在境內的經營主體，即境內ICP持牌公司（外資受限業務牌照持有者）則為騰訊計算機（主營）、世紀凱旋等幾家經營公司，且這幾家公司與騰訊控股（即上市公司本身，境外殼公司）之間并沒有任何股權關系，也就是說騰訊控股法律上并沒有直接擁有這些經營公司。以騰訊計算機為例，其控股股東與殼公司騰訊控股的創始股東基本一致，是以馬化騰為首的騰訊高官，都是境內的自然人。然后再由持有知識產權和技術的境內上市子公司（騰訊科技等）與持有ICP牌照的境內經營子公司（騰訊計算機等）簽訂若干協議，通過控制其投票權、財務、運營決策以及人事任免等權利，實現對經營主體公司的控制并享有其經營收益/風險，從而將境內經營的所有收入和利潤納入到境外上市主體之下，至此，騰訊VIE 模式完成。

二、VIE模式產生的背景及原因

理論上講，中國的互聯網公司可以選擇在國內上市，也可以選擇在海外直接上市，甚至可以通過紅籌模式在海外間接上市。但是實踐證明以上模式都無法短期內解決國內互聯網公司的上市難題。VIE 模式才是中國互聯網企業實現上市融資夢想的有效途徑。

（一）海外市場則具有極大優勢及吸引力

1.首先，國內上市門檻過高，在財務指標和運營年限等方面都有較高要求，在企業獨立性、規范運行、持續贏利能力以及募集資金投向等方面也設置了較高的門檻。這些方面的要求，國內市場明顯高于境外市場，致使相當一部分企業難以滿足上市條件。

2.其次，中國的資本市場過去十多年發展仍不完善，創業板遲遲不能推出，推出后門檻仍然過高，如創業板要求“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000 萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500 萬元，最近一年營業收入不少于5000 萬元”，中小板要求“最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過3000萬元”，而中國的互聯網企業根本不可能在短期內達到以上要求，初始創業資金基本上找不到退出渠道；相比之下，美國納斯達克的門檻較低，很適合尚未盈利但空間巨大的企業去實現“美國夢”。

3.另一方面，由于國內資金相對緊張，對新商業模式和技術接受程度明顯不如外資，使得外資成為解決我國互聯網企業資金瓶頸的重要渠道。我國互聯網企業在成長早期多依賴股權投資基金的支持，前些年活躍在國內互聯網市場上的大型股權投資基金幾乎全部來自海外。而我國現有外資行業準入體系明確規定互聯網行業屬于外資禁入行業，理論上外資機構不得入股投資。因此外資的進入實質上違反了我國的行業準入政策，因而無法在國內市場上市。在國內上市無門的情況下，這些熟稔海外資本市場的股權投資基金，往往要求被投企業到海外上市。

4.期權、庫存股等制度安排對互聯網企業至關重要，是其激勵機制的核心組成部分，在這些方面國內市場明顯不如境外市場，以庫存股為例，我國法律目前是嚴格控制上市公司購回股份并并持有庫存股的，比如《公司法》嚴禁上市公司庫存股份，而《上市公司章程指引》則稍顯寬松，雖然允許購回，但明確規定購回的本公司股票必須在一定時間內予以注銷。

5.海外市場已經形成極強的集聚效應。2000年起，大型互聯網創新型企業開始到境外上市，在納斯達克和紐交所形成了越來越明顯的集聚效應。目前，中國的互聯網企業在美國上市已經形成氣候，受到各類投資機構的熱烈追捧，估值水平很高。這種“明星效應”反過來對國內互聯網行業中的“后起之秀”又起到正反饋作用，吸引了更多的互聯網企業在早期就設立境外架構，吸引海外股權投資基金入股投資，為日后赴美上市創造條件。

（二）海外直接上市的財務門檻也很高，上市難度仍然較大

根據中國證監會《關于企業申請境外上市有關問題的通知》（證監發行字【1999】83號）的規定，海外直接上市企業凈資產須不少于4 億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000 萬元人民幣，按合理預期市盈率計算，籌資額不少于5000 萬美元。這些要求對于國內很多互聯網企業來說，基本難以達到，多數互聯網公司甚至尚處于虧損狀態。因此這些要求無疑將眾多互聯網企業排除在上市的大門之外。

（三）互聯網企業被擋在海外直接上市的門外

互聯網企業被擋在海外直接上市的門外，但實踐證明海外間接上市也難以解決其上市難題。間接上市又稱為紅籌模式，包括買殼上市和造殼上市兩種。

1.買殼上市有很多優點，但卻存在很大的甚至是致命的弱點。首先，找到合適的殼公司并不容易，好的殼公司要求業務規模較小或者停業、業績一般或較差、總股本與可流通規模較小或即將停牌終止交易、股價較低或趨于零，財務結構狀況不能太好也不能太壞，財務狀況太好的話無法成為殼公司，財務狀況太壞的話上市后資產重組的成本太大。因此找到合適的殼公司需要一定的時間和成本。其次，買殼成本比較高，除了向殼公司的原有股東支付股權的價錢外，還要向殼公司支付不良資產的價錢（比如在香港市場，由于殼公司價格上漲，使收購成本大大增加），有違大多數境內企業赴海外上市的初衷。三是買殼風險比較大。因為對境外上市公司并不熟悉，一旦購買了垃圾殼公司就會遇到巨大問題，控股后非但不能從市場籌資，反而會背上沉重的債務包袱進而影響公司自身的正常經營，使自身陷入泥淖，代價非常大。

2.由于以上模式均無法解決中國互聯網公司上市難的問題，合資企業架構下的海外上市開始出現，因合資企業適用于合資企業法規，能夠繞開很多限制以及商務部的審批。但是2007 年修訂出臺的《外商投資行業指導目錄》明確列示了限制外商投資和禁止外商投資的行業。其中新聞網站、互聯網文化經營等行業均在被禁止之列。至此，傳統模式以及合資企業架構都無法將中國互聯網企業送入海外資本市場。

三、結語

外資禁入的互聯網產業，在各種方式渠道都無法順利進入資本市場，上市無望、融資無門的情況下，VIE 模式應運而生，順利將眾多國內互聯網公司帶入國際資本的舞臺，并幫助他們發展壯大，點燃了國人在互聯網領域的創業熱情，由此推動了互聯網產業的蓬勃發展。過去十余年間，中國大批優秀的互聯網公司得以通過VIE 模式敲開了海外資本市場的大門，實現了“美國夢”，因此，可以說VIE 模式帶來了中國互聯網行業飛速發展的黃金十年。

參考文獻

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作者簡介：王立春（1982-），男，畢業于江西財經大學，本科，注冊會計師專業。

（編輯：龍大為）