中國IPO生態(tài)鏈的制度性弊端分析

【摘要】IPO是指首次公開發(fā)行股票過程中的新股價(jià)格確定、發(fā)行承銷與銷售的一系列機(jī)制與制度，本文分析了中國IPO生態(tài)鏈的制度性的弊端。

【關(guān)鍵詞】IPO生態(tài)鏈 制度性弊端 分析

一、我國IPO制度的生態(tài)鏈

IPO是指首次公開發(fā)行股票過程中的新股價(jià)格確定、發(fā)行承銷與銷售的一系列機(jī)制與制度。我國證券市場二十多年發(fā)展進(jìn)程中新股發(fā)行制度已歷經(jīng)了從行政指標(biāo)制到核準(zhǔn)制，再從核準(zhǔn)制發(fā)展至今天的保薦制。中國A股（尤其創(chuàng)業(yè)板）IPO “三高癥”即是高市盈率、高申購資金和高開盤漲幅，成為了中國A股的新股發(fā)行、上市的最大中國特色。現(xiàn)行的新股發(fā)行制度下，新股成為稀缺資源，從高溢價(jià)發(fā)行到超高價(jià)上市所產(chǎn)生的暴利，貫通了新股發(fā)行整個(gè)利益鏈條。我國IPO的參與者從最早的券商，律師、會(huì)計(jì)師三劍客，發(fā)展到如今由創(chuàng)投、承銷商、保薦代表人、律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司等構(gòu)成的利益共同體。為著實(shí)現(xiàn)共同利益的IPO “生態(tài)鏈”則是“三高”的制造者，利益的層層分割，進(jìn)而產(chǎn)生中國IPO“政策性”的制度性弊端。

圖1 中國IPO制度生態(tài)鏈

二、我國IPO生態(tài)鏈的弊端

（一）發(fā)行主體上市企業(yè)：只圈不發(fā)

資本市場的資源優(yōu)化配置功能在于讓優(yōu)秀企業(yè)通過股票發(fā)行進(jìn)行融資，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)入高成長的快車道，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置。但資本市場的融資功能與投資功能是相互依存的，市場的融資必須要以融資方與投資方利益共贏為前提，考慮市場承受能力，而非只求追求融資規(guī)模的大躍進(jìn)。

1.分紅規(guī)模逐年下降

我國股票分紅機(jī)制缺位，變相放縱了的上市公司圈錢行為。在成熟市場，上市公司的股票分紅率是決定公司股價(jià)高低的一個(gè)重要因素，股票分紅率高的公司通常會(huì)受到投資者的青睞。上市股票的分紅率是制約成熟上市公司融資行為的一個(gè)重要因素。然而在A股市場，股票分紅率對(duì)公司股價(jià)高低的影響微乎其微。導(dǎo)致國內(nèi)公司近乎不用擔(dān)心向股東分紅，上市公司也可以不管資金使用效率，“圈錢”才是第一。

2.超募的破壞性

超募現(xiàn)象尤其是創(chuàng)業(yè)板中情況特別嚴(yán)重，自創(chuàng)業(yè)板推出以來，IPO超募的現(xiàn)象一直普遍存在。創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的根源在于現(xiàn)行新股發(fā)行制度，行政機(jī)制下的IPO審批制使市公司成為稀缺資源，而增量發(fā)行制度和最低發(fā)行比例限制導(dǎo)致上市公司在詢價(jià)結(jié)果過高時(shí)無法通過減少發(fā)行數(shù)量來減少募集資金，從而導(dǎo)致了巨額超募現(xiàn)象。募集資金的使用效率決定股東權(quán)益的回報(bào)水平，超募資金有利有弊，一把“雙刃劍”。只有超募資金使用所得到的凈資產(chǎn)收益率高于股東要求的必要收益率，才能為股東創(chuàng)造價(jià)值；相反，如果使用超募資金投資所得到的凈資產(chǎn)收益率低于股東要求的必要收益率，那么即使這些超募資金的使用為公司帶來了利潤，實(shí)質(zhì)也是對(duì)股東價(jià)值的破壞。

（二）中介機(jī)構(gòu)：為利棄義

我國證券法律、法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定，公司進(jìn)行IPO必須聘請(qǐng)規(guī)定的中介機(jī)構(gòu)，最主要的包括：券商（包括保薦人和承銷商兩種，為一家證券公司）、律師、會(huì)計(jì)師。而且根據(jù)實(shí)際需要還可能要請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司等中介機(jī)構(gòu)。我國IPO的參與者從最早的券商，律師、會(huì)計(jì)師三劍客，發(fā)展到如今由創(chuàng)投、承銷商、保薦代表人、律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)經(jīng)公關(guān)公司等構(gòu)成的利益共同體。在A股IPO “生態(tài)鏈”中利益的層層分割，在此鏈條的所有角色都能從中獲取自己的利益份額，進(jìn)而產(chǎn)生中國IPO“政策性”的制度性弊端。

1.承銷商：同流合污

在IPO過程中的作為承銷商人證券公司處于中介機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)地位，其主要作用是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上協(xié)助公司完成改股份制改造，并制定上市的總體方案，主導(dǎo)中介協(xié)調(diào)工作，協(xié)助公司完成募集資金項(xiàng)目的立項(xiàng)審批，處理政府關(guān)系，督導(dǎo)其他中介機(jī)構(gòu)完成工作任務(wù)，完成公司高級(jí)管理人員的上市前輔導(dǎo)工作等，編制上市公司的《招股說明書》，最后并出具決定性的《保薦書》。

新股承銷商的承銷費(fèi)用通常是融資額的約定比例收取，從最后所募集的資金中扣取，并無須公司動(dòng)用自有資金提前支付。新股發(fā)行價(jià)格與承銷費(fèi)用成正比，新股發(fā)行價(jià)越高，上市公司融資額度越大，則承銷商獲得的承銷費(fèi)也越高。在我國股票市場現(xiàn)有機(jī)制下，發(fā)行承銷商近乎不會(huì)有新股滯銷的風(fēng)險(xiǎn)，故承銷商力推更高的發(fā)行價(jià)格，以獲得追求更豐厚的承銷費(fèi)，這樣導(dǎo)致大量超募資金的涌現(xiàn)。承銷商輔助公司成功發(fā)行后，都賺得盆滿缽滿，而對(duì)于那些業(yè)績快速惡化的上市的公司，他們最多的只是受到的口頭或書面警告，如此缺乏懲罰機(jī)制的保薦承銷制度，就衍生目前發(fā)行上市的各種丑惡造假現(xiàn)象。

2.保薦代表人：只薦不保

保薦制度就是以獲得我國證券監(jiān)管部門資格認(rèn)證的保薦機(jī)構(gòu)對(duì)其推薦發(fā)行股票的上市公司負(fù)有持續(xù)性、連帶性責(zé)任的發(fā)行模式。保薦機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行公司的上市推薦和輔導(dǎo)工作，核準(zhǔn)發(fā)行公司所有法定文件及發(fā)行文件中所記載的資料的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任，最后要對(duì)上市公司成功上市后一段時(shí)間的規(guī)范運(yùn)作向其投資者承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任。

我國的保薦制度經(jīng)行多年，取得積極成效的同時(shí)，也暴露了相當(dāng)多的實(shí)際問題。其中，我國保薦代表人的數(shù)量因無法滿足發(fā)行市場需要，其的稀缺增加了保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表人的管理難度，保薦人制度成為了變相的通道制。

保薦機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的誠信度和勤勉盡責(zé)意識(shí)不足，片面追求利潤而放松保薦質(zhì)量，出現(xiàn)問題IPO后責(zé)任追究不力，造成責(zé)任與權(quán)利不匹配，保薦人的收益與應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任明顯不對(duì)等。我國IPO所出現(xiàn)的各種問題與其暴利誘惑直接相關(guān)。對(duì)于IPO保薦人兼承銷商來說，順利完成IPO則是一本萬利的生意。在我國現(xiàn)行保薦機(jī)制下，相關(guān)機(jī)構(gòu)利益趨同而制約監(jiān)督缺乏，當(dāng)將社會(huì)投資者視為委托人，那么發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)就有充分而必然性的合謀動(dòng)機(jī)。

3.證券會(huì)計(jì)師：財(cái)產(chǎn)的監(jiān)督者自盜

會(huì)計(jì)師作用是企業(yè)的財(cái)務(wù)審計(jì)，另外還要對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)以及內(nèi)部控制出具專業(yè)意見，因此其重要性僅次于券商。上市會(huì)計(jì)師事務(wù)所與簽署注冊(cè)會(huì)計(jì)師必須具備我國監(jiān)管部門認(rèn)可的證券從業(yè)資格。在企業(yè)上市所能帶來的巨大資本利益面前，原本充當(dāng)“監(jiān)督者”角色的中介機(jī)構(gòu)成為利益既得者之中的一份子，進(jìn)而成為企業(yè)上市的“推動(dòng)者”，往往對(duì)公司的數(shù)據(jù)矛盾“視而不見”，甚至輔助公司進(jìn)行數(shù)據(jù)粉飾，A股市場這樣的歷史案例時(shí)常出現(xiàn)。

4.證券律師：天堂與地獄之門的守護(hù)者成魔

IPO中券商負(fù)責(zé)全面協(xié)調(diào)，會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)審計(jì)，評(píng)估師負(fù)責(zé)評(píng)估，律師負(fù)責(zé)法律事務(wù)律師的作用是協(xié)助公司制定改制上市方案、解決上市過程中出現(xiàn)的所有法律問題、負(fù)責(zé)完成公司需要的全部法律文書、并在申報(bào)材料中出具《法律意見書》和《律師工作報(bào)告》等。

IPO中介機(jī)構(gòu)三劍客中，保薦人是主角，而會(huì)計(jì)師和律師則成為配角。我國保薦制度造成了保薦機(jī)構(gòu)成為稀缺資源，處于在IPO生態(tài)鏈的頂層，律師、會(huì)計(jì)師則是相比弱勢(shì)，尤其是律師。證券律師弱勢(shì)地位導(dǎo)致并不能在IPO中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

5.財(cái)經(jīng)公關(guān)：權(quán)力尋租的第二通道

IPO財(cái)經(jīng)公關(guān)是指協(xié)助上市公司維護(hù)與投資者，尤其機(jī)構(gòu)投資者的良好關(guān)系，而進(jìn)行的一系列設(shè)計(jì)、展示、推介、解釋和溝通等公關(guān)活動(dòng)，從而增強(qiáng)投資者的持股信心，最后能使公司股價(jià)與其真實(shí)價(jià)值相匹配。

財(cái)經(jīng)公關(guān)公司靠的是人力資本，事實(shí)上這些人力資源并不存在于那個(gè)財(cái)經(jīng)公關(guān)公司內(nèi)部。其大致存在于三個(gè)外部區(qū)域，一是證監(jiān)會(huì)、證管辦及特派辦等監(jiān)管機(jī)構(gòu)；二是上市公司和準(zhǔn)上市公司高層；三是證券公司高層及投資銀行部。一般情況下只有上市公司才需要財(cái)經(jīng)公關(guān)，控制著上市公司命脈的機(jī)構(gòu)與人士，則成為了財(cái)經(jīng)公關(guān)公司的人力資源。財(cái)經(jīng)公關(guān)高級(jí)功能是通過其人力資本為上市公司疏通各層關(guān)系，為其上市公司消災(zāi)解難，成為權(quán)力尋租的第二通道。

6.投資者：生態(tài)鏈的最底層

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，上市公司是證券市場的基石，我國良好的宏觀和微觀基本理應(yīng)為A股創(chuàng)造出一批繁榮景象。然而，上證綜合指數(shù)在2007年10月16日創(chuàng)下歷史高點(diǎn)6124.04點(diǎn)后，卻進(jìn)入了數(shù)年的巨幅大跌。在全球金融危機(jī)的2008年，我國經(jīng)濟(jì)率先殺出一去獨(dú)秀，GDP保持著較快的發(fā)展速度，但是滬深股市2008年10月28日，最低曾經(jīng)回落到1664.93點(diǎn)。A股數(shù)年來熊市，二級(jí)市場投資者驚呼悲慘時(shí)，我國的一級(jí)融資市場卻是一片熱火。客觀上，宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)決定了A股的運(yùn)行趨勢(shì)，然而我國新股發(fā)制卻如吸血鬼一樣，加重了A股下跌的程度。

一級(jí)市場肆意融資圈錢，二級(jí)市場投資者成為食物鏈成為IPO生態(tài)鏈的最后買單的底層。我國股市從90年成立至今，國內(nèi)A股累計(jì)融資共計(jì)4.3萬億元。相比，我國股市的漲漲跌跌的原因各異，但其內(nèi)在的運(yùn)行規(guī)律，但是在全流通的時(shí)代下，IPO的盛宴下A股市場成為批量生產(chǎn)富翁的地方。然而作為，IPO食物鏈底層的個(gè)人投資者卻與財(cái)富無緣，成為了IPO食物鏈最低端的“浮游生物”，大量的個(gè)人投資者終將成為上層機(jī)構(gòu)的腹中物。上市公司只圖圈錢而不顧投資回報(bào)，已成為A股市場的常態(tài)、成為了最讓個(gè)人投資者痛恨與詬病的方面。

A股退市機(jī)制的不完善，為IPO利益鏈群體更大的騰挪空間，只要上了市，即使以后業(yè)績變臉甚至連續(xù)虧損，這些原始股東也能找到接殼者“全身而退”，買單的往往是投資者。

行之有效的投資者保護(hù)制度遲遲沒有建立。上市公司信息披露不規(guī)范甚至弄虛作假的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，讓A股投資者遭受很多損失。面對(duì)弄虛作假，目前的監(jiān)管多是警告或輕微罰款，既沒有勒令退市的斷然措施，也沒有從股權(quán)流通上對(duì)主要責(zé)任人給予嚴(yán)厲限制。迄今，國內(nèi)尚未建立起完善的投資者保護(hù)制度，特別是海外行之有效的集體訴訟，始終沒有得到真正重視。遭遇上市公司種種造假、欺騙等惡劣的行徑，A股投資者除了自認(rèn)倒霉外，就再無他法。

中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)20多年高速增長，中國投資者理當(dāng)是世界上最幸福的，可結(jié)果卻是全世界最悲哀的投資者。上證指數(shù)從2007年的6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)，成為全球第二熊。時(shí)至2011年，當(dāng)A股IPO融資數(shù)量“雄冠全球”之時(shí)，A股指數(shù)卻最后“熊冠全球”，這不僅是A股投資者對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀，更是投資者對(duì)政府及監(jiān)管部門“重融資輕投資”的管治思想，對(duì)我國IPO弊端重重的制度投下的不信任票的結(jié)果。

（編輯：劉影）