淺析房地產國企在港買殼上市設立融資平臺

【摘要】盡管中央政府維持房地產宏觀調控政策不變，但是在多重利好政策的刺激下，市場預期產生了較大變化。因此，國內房地產市場從2012年下半年開始迅速回暖，各大房企存貨去化率大幅增加，為支撐進一步地擴張，土地儲備量也相應地迅速上升，房企對資金的渴求依然旺盛。但受限于國內融資環境的限制，許多房地產企業把目光瞄準了境外的低成本資金，紛紛開始打造境外融資平臺。本文主要聚焦境內房地產國企境外融資的需求，先重點闡述房地產國企在香港買殼上市的操作方式，然后介紹利用上市資金平臺進行融資的幾種常見方法，最后介紹境外自有平臺融資后如何以外資成分入境投資。

【關鍵詞】房地產 境外融資 國有企業

一、引言

國有房地產企業在香港搭建融資平臺較為常見可行的方式有二種。第一種為設立或者擴大現有香港子公司，此方式監管審批相對簡單，但融資的規模有限，成本也可能較高。第二種是在香港買殼上市，目的是能夠長期、大量、快速地在香港資本市場融資，并且將商業地產通過境外成熟的REITs市場證券化回籠資金，甚至進軍海外市場。近期具有借鑒意義的A股公司買殼案例有：金地集團收購星獅地產、萬科地產收購南聯地產、招商地產收購東力控股等。

二、買殼上市搭建香港融資平臺

構建香港融資平臺的主流方式之一是通過購買殼資源，并將資產注入殼公司的形式實現曲線上市。能夠獲取殼資源的途徑主要有三種：第一種是直接收購上市公司控股權（干凈殼）；第二種是透過債務重組以取得控股權（重組殼）；第三種是挽救及注入資產以取得控股權（死殼）。由于收購“重組殼”或“死殼”的復雜程度及風險很高，買家通常避開這類交易。因此，本報告只分析“干凈殼”的收購業務。

（一）設立步驟

1.構建收購平臺

用于收購殼公司的平臺通常注冊于境外，如百慕大或者開曼群島這樣司法健全、稅收優惠的地區。為使其避免受子公司業務經營上的牽連，需要構建一道防火墻，因此控股公司不經營具體業務，而將業務主體設立在中國境內或其他國家。

之所以不用境內公司作為收購平臺是因為這種架構會遭遇諸多政策上的不利因素。其中，影響最大的因素是外管局頒布的匯發〔2005〕75號文，其第六條要求境內公司從境外公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內調回境內。

2.取得目標公司股份

尋找市場中合適的上市殼公司資源，通過協議收購殼公司大股東股份進而實現公司控股。

3.處理要約收購問題

如果已收購超過30%殼公司股票，根據香港證監會要求，買方應該對上市公司其他股東作出強制要約收購，但獲得香港證監會的全面收購豁免（又稱“清洗豁免”）的除外。如果已收購殼公司股票不到30%，買方可對上市公司其他股東發出自愿無條件收購以達到控股的目的。

4.處理股份流通性問題

如果出現要約收購并導致公眾持有的殼公司股份低于25%，根據聯交所《上市規則》規定，買殼方需盡快出售一部分殼公司股份或增發新股使得公眾持有的殼公司股份恢復到25%的水平。

5.收購完成后的發展

收購完成之后，可通過注入資產、增發股份、發行債券擴大殼公司資金規模實現業務擴張，最終將此融資平臺做大做強。

（二）監管審批

1.境內審批機構

2.境外審批機構

表2

審批機構法律法規條款規定

香港證監會《收購守則》當買殼方及其一致行動人收購上市公司股票超過30%時，該買殼方或一致行動人需對殼公司其他股東作出強制要約。

聯交所《上市規則》若全面收購建議結束后已發行股份之公眾持股量少于25%，發行人應向聯交所承諾在其可接受的時間內使得公眾持有股份恢復到25%以上水平。如全面收購建議結束后公眾持股量少于15%，聯交所一般要求該證券停牌直到發行人將公眾股比例恢復到25%以上水平。 如果發行人向聯交所申請臨時豁免得到批準則該證券無需停牌。

買殼后可注入新股東資產但必須符合以下條件：買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內，累計注入資產的任一指標不得高于殼公司的收益、市值、資產、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%。 否則該注入可能要以新上市申請的標準來審批。

（三）資金安排及支付方式

1.現金支付

買殼方支付一定數量的現金，以取得目標公司的所有權。在實際操作中，買殼方的現金來源主要有自有資金、發行債券、銀行借款和出售資產等方式，發行債券的案例有金地通過旗下香港輝煌商務在港發債用于收購星獅地產。

2.換股支付

買殼方與殼公司約定按照一定比例互相置換股票，交易之后目標殼公司終止上市資格或成為買殼方的子公司。

3.杠桿支付

通過杠桿支付方式，買殼方只需支付少量資金，其余資金則來自銀行貸款，而貸款擔保主要是由目標殼公司的資產及未來穩定的現金流提供。案例有金地用已獲得的星獅地產股份做擔保獲得渣打銀行的過橋貸款來支付要約收購。

（四）買殼成本及檔期

1.收購價對價。股權交易中每股的收購價對價是由每股凈資產、凈資產溢價、控股股權溢價和殼價等四個要素組成。

2.中介費用（財務顧問、律師、會計師等）。財務顧問的費用通常是交易成功才收，平時只收差旅費。

3. 強制全面要約收購的資金（如觸發全面要約收購條款）。

4。前期尋找合適的殼及談判時間有極大的不確定性。一旦買賣雙方達成協議，后續時間并不長，估計為2-3個月。

（五）擬收購殼股份的來源

1.收購原大股東持有的股份

最常見于當殼公司控股權為少數大股東所控制時。如萬科集團收購南聯地產、金地集團收購星獅地產。

優點：可控性強，控股殼公司不需要股東大會通過。

缺點：往往被要求強制要約收購，買家需投入更多資金去買小股東的股份。

2. 收購殼公司增發的股份

如果殼公司最大股東的持股量低于總股量的50%，收購殼公司增發的股份是不錯的選擇。如中國海外收購蜆殼電器。

優點：買家用于購買殼公司增發股份的資金留在殼公司里，如果殼公司增發少于20%新股只需董事會通過。

缺點：如果增發少于20%新股，還需發出自愿無條件收購才有望獲得累計超過50%的股權，如果增發超過20%則需要小股東通過，可靠性較低。

三、融資平臺在港融資的主要方式

境外融資的最大優勢在于時間短效率高，能夠盡快把握市場時機和需求。融資方式主要有增發股份和發行債券二種。

（一）以新股增發方式融資

在股價較高時增發新股來融資，是上市公司的一種重要融資渠道，但要確保大股東的保留絕對控股權，即其股份不被新增股稀釋到少于51%。配售過程一般需要2星期到1個月完成，如配售不完成可申請延長，配售成本一般為股份價之2.5%給包銷商，配售后大股東可再注入新資產以提高股權。

根據香港聯交所規定：新增股份不超過20%時只需董事會批準，超過20%時需股東大會批準。新增股份上市配售需要聯交所批準，但通常只是走一種形式，審批時間一般4-5天。

（二）發公司債融資

可以是公開發債，也可以是定向發債，還有可轉債等其他多種模式。發債幣種根據市場情況可以選擇美元、港幣、或人民幣。

近期發行人民幣債的成本較高而且美聯儲發布QE3后美元債市場買家增加且成本較低，目前反而是美元債的較多。買家通常為機構投資者和私人銀行。一般發債總量不超過評級機構給予評級時的負債比例上限，以免評級下調導致后續融資成本提高。香港發普通公司債無需聯交所批準，因為普通公司債權在場外交易（OTC）。但發可換股債券需要聯交所審批。

四、境外資金入境投資

（一）資金入境方式

1. 新設立外資企業及增加現有外資企業的注冊資本金

境外資本在境內設立、增資、參股房地產企業后，部分資金可通過注冊資本金或項目股權入境。

2.外商投資企業外債

資金入境如果通過目前境內已注冊的外資或合資企業，只要金額在“投注差”范圍內，并無其他限制。“投注差”是指外商投資企業投資總額與注冊資本的差額。按現行有關外債管理規定，外商投資企業借用的外債規模不得超出其“投注差” 。

（二）監管審批

1. 發改委

根據《外商投資項目核準暫行管理辦法》（國家發改委第22號令）規定：總投資5000萬美元及以上的限制類項目，由國家發展改革委核準項目申請報告，其中總投資1億美元及以上的限制類項目由國家發展改革委對項目申請報告審核后報國務院核準。總投資5000萬美元以下的限制類項目由地方發展改革部門核準，其中限制類項目由省級發展改革部門核準。

據悉，只要地方政府不要求發改委批文，只走商務部流程向地方政府申請成立外資企業而不申請發改委審批流程也是可行的。

2.商務部

《外資企業法實施細則》規定：外國投資者設立外資企業，應當通過擬設立外資企業所在地的縣級或者縣級以上地方人民政府向審批機關提出申請。獲批準后向工商行政管理機關申請登記及領取營業執照，并在獲得執照后向稅務機關辦理稅務登記。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（[2009]6號文）第二章第十九條要求外商投資企業應按照規定比例確定投資總額的上限。

3. 外管局

國家外匯管理局關于完善外債管理有關問題的通知-匯發〔2005〕74號第二條第（三）點規定：注冊資本不低于3000萬美元的，其短期外債余額與中長期外債累計發生額之和不得超過已繳付注冊資本的4倍；注冊資本不低于1億美元的，其短期外債余額與中長期外債累計發生額之和不得超過已繳付注冊資本的6倍。

參考文獻

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[2]王俠.某集團房地產業務借殼上市研究[D].北京：北京交通大學，2008.

[3]趙承業.房地產企業如何選擇買殼上市[J].國際融資，2009（03）.

作者簡介：王庭磊（1984-），漢族，浙江溫州人，任職于北京大學經濟學院，研究方向：房地產金融。

（編輯：龍大為）