美國對沖基金法律監管和啟迪

摘要：本文以當今發展迅速的對沖基金為研究對象，闡述對沖基金進行法律監管的必要性和有效措施。結合美國法律監管體系進行剖析，闡述其大致框架，以求我國立法能借鑒外國精粹，達成金融體系安全穩定的綜合目標

關鍵詞：對沖基金 法律監管 啟迪

一、對沖基金的監管必要性

近年來，對沖基金作為美國證券市場中最為活躍的交易品種之一，其監管在國際市場一直頗受關注。出于對投資者利益的保護和金融市場穩定的維護，針對當前對沖基金行業存在的問題，適度的信息披露、準入限制和嚴格受托責任管制等監管措施對對沖基金市場而言是必要的

（一）投資者非專業性和設立準入限制

投資者非專業性是當前對沖基金快速擴張趨勢所致。日益龐大的資金和數目相對穩定的成熟投資人之間產生的矛盾，使得并非老練的投資者被引入對沖基金行業并將其所管理的暴露在高風險中。對沖基金的市場準入監管，是指政府的監督管理主體為實現經濟增長發展、金融市場穩定和保護投資者合法利益，依法對對沖基金的資本規模、股東人數、經營能力以及基金管理人、托管人的資格和能力進行審查、確認或限制，以符合市場運作的行為總和。

（二）信息披露不足和披露制度

對沖基金的管理人所采取高風險高杠桿的投資策略，信息披露不足所產生的信息不對稱促使對沖基金市場中的欺詐行為泛濫，常表現為虛假陳述和挪用，正是因為缺乏相應的信息披露制度才讓基金募集者得以向投資者做出虛假的先前回報、風險預計和投資策略等陳述或是擅自挪用使用資金以至于釀成難以彌補的資金漏洞的慘重后果。對沖基金監管制度的構建必須以有效的信息披露制度為基礎。

二、對沖基金美國法律監管

美國并沒有對對沖基金設立特別法，故當適用于證券法和各州《藍天法》。但由于立法目的在于控制風險，而非遏制資本發展，各部法律都有相關的豁免條款以保障資本市場活力，故對沖基金常采用控制資本和股東人數的方式來獲得注冊豁免，從而規避證券法的信息披露。關于證券監管的普通法本文不再贅述，下面將以對沖基金的各項條款為核心進行闡述。

（一）對沖基金設立豁免條款

對沖基金的設立在美國最常見的策略為規避注冊程序的方法注冊設立，即豁免條款使用以構建安全港成立基金。相關規定：

（1）1933年法案中的注冊豁免（exemption）條款，第4 （2）條規定：第5條不適用于--與公開發行無關的發行人的交易。對沖基金經理通過私募的方式避免注冊，直接私售給成熟投資人和機構投資者。美國法院對其解釋，實踐中的主要參考因素為：投資者的數量、發行的證券單位、發行的規模、發行的方式。

（2）1982年開始實施的《1933年證券法條例D，規則501中501（e）規則關于投資者人數的計算和關于獲許投資者的定義，規則506全稱是“無需考慮美元發行量的有限發行和銷售豁免”則是規定在合格投資者無投資規模的限制，在非合格投資者當在35人一下，不難看出出于市場穩定和投資者利益保護，投資人數量和發行規模成為非公開發行的決定性因素。

（二）投資公司登記豁免

1940年《投資公司法》第3（a）條，定義投資公司是： 任何事實上或者宣稱自己是專門從事證券投資或再投資業務的機構。對沖基金符合該定義，當滿足《投資公司法》第8條的注冊要求，為了避免被定義為投資公司，對沖基金都會調整自身結構而取得豁免。相關規定：

（1） Section3（c）（1）豁免，由少于100人受益持有，沒有并且目前不打算進行公開發售。對沖基金的每個投資者都視為一個受益權人，除非投資者是一個“投資實體”。 對沖基金能否將一個投資實體稱為一個受益權人，取決于投資實體是否持有對沖基金的10%以上的具有投票權的證券。小規模的對沖基金由此豁免。

（2） Section3（c）（7）豁免，對于任何僅向“合格購買者”銷售，并且沒有公開發行，也不打算公開發行證券的投資工具豁免于投資公司的定義。當然根據1934年《證券交易法》的第12（g）條，需要把投資者限定為最高499位。

（三）投資顧問豁免

投資顧問是通過直接或間接方式向他人提供關于證券的價值建議或建議投資、購買或賣出證券咨詢的獲取收益的人。基金管理人為了操作的靈活便捷使用1940年《投資顧問法》規定投資顧問登記豁免。

（1） 203（a）（1）的豁免條款，公理資產總額超過2500萬美元總資產才向SEC注冊的一般規則，因此小型和新興的對沖基金依然不必受SEC的監管。

（2） 203（b）（3）-1的豁免條款，規定只有在私人投資基金不再享有私人顧問豁免權：允許客戶在購買所有權益的兩年之內贖回任一比例的這種權益。即如果對沖基金經理只是向對沖基金提供建議，但是鎖定期超過2年，那么他就可以享有私人顧問豁免權。

通過考察美國立法，我們發現美國的特殊豁免均圍繞著“合格投資者”和“私募”兩大因素考量。只有對沖基金符合法律所規定的合格投資者和私募發行的條件才能適用豁免條款，規避監管機構的監督和管理。

三、中國對沖基金立法啟迪

（一）對沖基金的定義

定義當依據我國金融市場發展的實際情況并結合穩定和發展經濟的市場目標，充分考慮對沖基金的本身特征。定義范圍過于寬泛，降低法律的適用可行性；范圍過窄，將會形成監管漏洞產生危害金融體系安全可能性。

（二）豁免條款適用

法律監管非以監管手段達到控制市場，保持市場自由和投資活力也是重要目的。豁免條款必不可少，小型和新興對沖基金的設立和發展需要合理的安全港；豁免條款適用也不能毫無節制，過分適用會降低準入標準，嚴重威脅投資者利益和市場穩定，故而設立相關的豁免條款并嚴格依法實施當是重中之重。

（三）相關義務的明確和擴張

對沖基金本身的高風險高收益決定了無論存在何種市場中，為了追求獲得絕對收益，其常常會引起劇烈市場波動，而這與金融市場穩定的監管宗旨明顯相違背。根據對沖基金的特性，投資者要有理性的投資策略和較強的承受能力且市場準入標準、信息披露制度、嚴格責任制度的建立明確基金管理人的義務同時方便監管主體管理。

參考文獻

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