我國熱錢與通貨膨脹的棘輪機制研究

摘 要：在開放經濟條件之下，熱錢的流入會引起基礎貨幣的被動增發，進而對物價指數產生影響。本文構建熱錢與通脹的影響機制，實證檢驗熱錢與通脹之間確實存在協整關系，以及匯率對對熱錢規模與價格指數影響顯著，重視對熱錢的監管并消除人民幣單向升值預期是我國的現實選擇。

關鍵詞：熱錢；通貨膨脹；棘輪機制

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）10-0015-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.10.03

一、引言及文獻回顧

2005年重啟匯改之后，我國外匯資金凈流入的壓力增大，經由各種渠道大量流入的熱錢，造成我國基礎貨幣供應量的被動增加。在熱錢與我國近年來通脹有著重大關聯情況下，有必要對熱錢與通貨膨脹的關系進行探討。國外對熱錢的研究主要集中在其對宏觀經濟層面的影響。Alketa Hysenbegasi（2006）對加勒比海與拉美地區的檢驗顯示，熱錢規模與CPI正相關，熱錢的流出與貨幣貶值相伴發生，熱錢流入則預示貨幣有升值趨勢[1]。Lueth.Erik（2007）對Sri Lanka的研究熱錢的套匯動機會對經濟產生沖擊，且熱錢流入規模與一國貨幣在國際市場上價值成正比[2]。國內研究方面，范從來（2003）從我國有管理的浮動匯率制度角度出發，認為外匯儲備對基礎貨幣增發有一定影響，通過對市場流動性的干擾削弱央行貨幣調控的有效性[3-4]。岳意定（2007）對1994—2006年的季度數據進行檢驗，得出基礎貨幣供給對外匯儲備量敏感的結論，認為國際資本的流動使得貨幣供給更具內生性的特征[5]。王永茂（2009）則提出與岳意定不同的觀點，認為匯率的變動對基礎貨幣供給影響更大[6]。考慮到匯率變動會對以套匯為動機的熱錢產生影響，進而影響外匯儲備，可見國內學者觀點大致相同。

二、熱錢與貨幣增發、通貨膨脹的作用機制

從理論上來講，熱錢與貨幣增發、通貨膨脹的影響機制主要通過央行資產負債表實現。

根據復式記賬原理，可將央行資債平衡表列為：A1+A2+A3=B1+B2+L

基礎貨幣：MB=B1+B2

國內信貸：DL=A1+A2-L

整理得：MB=A3+DL

貨幣發行量： MS=MB×k=（A3+DL）×k=（e×FR+DL）×k=k×e×FR+k×DL

其中，MS是貨幣發行量；MB是基礎貨幣；k是貨幣乘數；e是名義匯率，FR是外匯儲備。

對MS取差分：？駐MS=k×e×？駐FR+k×？駐DL

由上述推導可知，在不存在公式本身經濟變量的制約下，貨幣供應量與外匯儲備正相關，其中熱錢部分會引起貨幣供給量的增長[7]。尤其在05年之后，我國外匯資金凈流入的壓力增大，熱錢青睞中國主要是由于以下幾點原因：一是中國經濟一直保持高速增長，2001—2010年年均增長10.1%；二是在人民幣單向升值預期下，套匯熱錢流入中國；三是中美利差倒掛下套利空間的存在。在此背景下熱錢流會導致外匯儲備增加，結售匯制度下導致外匯占款增加，基礎貨幣被動增發，央行面臨通貨膨脹壓力，央行若采取加息等貨幣政策進行宏觀調控治理通貨膨脹，會擴大中美利差倒掛空間增加人民幣升值壓力，人民幣升值預期會吸引更多的熱錢流入，外匯占款與貨幣供給又會進一步增加。熱錢與通脹的棘輪機制如圖1所示：

三、熱錢、通脹影響機制的實證分析

（一）模型的設計與數據來源

為驗證棘輪機制中我國通貨膨脹水平與熱錢規模等經濟變量之間的相互關系，本文運用向量誤差修正模型（VEC）對上述影響機制進行檢驗。選取數據時間周期為1994年1月至2011年12月，所選取的變量如下：熱錢規模（HM）、消費者價格指數（CPI）、貨幣供應量（M2）、中美匯率（ER）和外匯儲備（FR）。其中，HM為按照間接法口徑計算的每月流入我國的熱錢規模，CPI數據為經月同比數據轉化的以1994年1月為100的定基比。

（二）棘輪機制的實證檢驗

1.變量的平穩性和Granger因果關系檢驗

為準確檢驗變量的平穩性，對上述變量分別進行單位根檢驗，序列LHM、LCPI、LFR、LM2、LER有著明顯的常數項與時間趨勢項，序列DLHM、DLCPI、DLFR、DLM2、DLER有明顯常數項，無明顯時間趨勢項，用AIC準則決定其滯后期，檢驗結果見表2。

通過檢驗結果可知，CPI、HM、M2、FR、ER對應的一階差分統計量均小于顯著性水平為1%的臨界值，可對一階差分統計量進行協整檢驗，進一步判斷自變量與CPI之間是否存在長期穩定關系，依據LR、FPE、AIC準則確定的VAR模型最優滯后階數設定為3，因此協整檢驗的最優滯后階數設定為2，檢驗結果如表3所示。

由表2可知CPI、HM、M2、ER、FR間存有一個協整方程，根據協整檢驗輸出的結果，可得經標準化處理后的CPI、HM、M2、ER、FR這五個變量間的協整關系數學表達式：

LCPI=0.021993LHM+0.147284LM2+0.234597LFR

（0.00363） （0.11656） （0.07944）

-0.968135LER-2.933684

（0.30705）

從協整關系表達式可以看出，在控制了M2、FR以及ER的情況下價格指數與熱錢規模存在著長期且穩定的正相關聯系。在長期中，我國價格指數對熱錢規模的彈性系數約0.02199，即熱錢規模若變動1%，物價指數則會相應變動0.02199%。外匯儲備、貨幣供應量與物價指數正相關，匯率水平則與物價指數呈顯著的負相關關系，人民幣升值確實會引起物價上漲，從某種程度而言，這種對外升值對內貶值的現象，也論證了在開放經濟背景下對通貨膨脹的治理需要重視國際資本流動對一國貨幣政策施加的影響。在剔除不顯著變量之后，VEC模型中CPI指數的短期動態模型可用數學表達式表示為：

DLCPI=-0.014883ECMt-1+0.262391DLCPIt-1

（-2.22480） （3.588996）

+0.150549DLCPIt-2+0.00211DLHMt-2

（2.97959） （2.45955）

+0.019132DLM2t-3+0.026923DLFRt-2

（2.27020） （2.74522）

+0.068456DLFRt-3+0.085236DLERt-1

（2.98729） （-2.47880）

+0.000149

注：括號內數值為t統計量，R2=0.81524、F=19.69594

ECMt-1=LCPIt-1-0.021993LHMt-1-0.147284LM2t-1

-0.234597LFRt-1+0.968135LERt-1+2.933684

模型中誤差修正系數等于-0.01488，符合VEC模型的反向修正原則。熱錢規模、外匯儲備規模、貨幣供應量、匯率水平以1.48%的速度對長期的均衡狀態進行調整，顯示短期發生偏離后向長期均衡點的調整速率并不快。

滯后二期熱錢規模短期的變化對物價指數的影響系數小于長期內的影響系數，意味著短期中的熱錢規模對CPI影響并不大，存在一定的滯后效應，短期內當期價格指數相對容易受到前兩期物價指數自身的影響。外匯儲備、貨幣供應量對CPI指數的影響為正，匯率水平對CPI的影響則為負，匯率的影響機制下人民幣的升值趨勢會引起國內物價指數的同步上漲，并且價格指數顯著的受到滯后一期的匯率水平影響。

為進一步揭示HM、CPI、FR、M2、ER變量間動態相互聯系，對上述變量進行格蘭杰因果檢驗（見表4）。

由表4可知，零假設“外匯儲備的變動不是消費者價格指數和貨幣供應量變動的格蘭杰原因”發生的概率均小于0.01，貨幣供應量與消費者價格指數的變動均與外匯儲備量的變動相關。在顯著性水平為5%時，熱錢規模、匯率與貨幣供應量是引起消費者價格指數波動的Granger原因。另外，熱錢規模的變化是引起外匯儲備量與貨幣供應量變動的Granger原因，且檢驗顯示以上變量之間的因果關系均為單向因果關系。

2.各變量脈沖反應和方差分解

通過建立HM、CPI、M2、FR和ER的VEC模型，得到滯后十期的脈沖響應函數與VEC模型的方差分解。通過Cholesky分解法，利用正交化的脈沖響應函數來分析各變量的變動對CPI變動產生影響的程度，如圖2所示。

由圖2可知，消費者價格指數在熱錢規模變動的一個標準差新息沖擊下，僅有第3期沖擊效應為負，受沖擊最大的是第2期，往后的響應遞減。消費者價格指數在外匯儲備的沖擊效應為正，并且第3期響應值達到最大后遞減。這兩個變量對價格指數產生的影響波動說明它們之間的動態影響關系較穩定。貨幣供應量在外匯儲備的一個標準差新息的沖擊之下，前3期響應變化逐漸增大，第3期之后趨于平緩。貨幣供應量的一個標準差新息沖擊對消費價格指數的沖擊效應為正，并且響應隨時間推移越來越大。貨幣供應量對熱錢規模沖擊的響應效果為正，盡管存在窄幅波動，但總體上仍呈現遞增的趨勢，因此長期而言，熱錢流入確實對貨幣供應量的增加有一定的促進作用。在較長期間中熱錢規模對外匯儲備量存在著明顯的正向沖擊效應。上述分析說明熱錢—貨幣供應量—消費價格指數間確實存在一個連鎖反應機制，流入的熱錢在結售匯制度下會引起基礎貨幣的被動增發，進而引起通貨膨脹發生。采用VEC模型的預測誤差方差分解分析HM、M2、ER和FR對CPI的相對沖擊貢獻程度，選取的滯后期為10期，方差分解結果見表5。

由表5可知，在CPI指數滯后十期的變動之中熱錢解釋了1.51～2.06%，外貨儲備解釋了1.87～6.16%，貨幣供應量解釋了0.5～5.31%，匯率水平則解釋了1.5～21.2%的變化原因，其余部分可由CPI指數自身解釋。預測誤差方差分解的結論與之前所述在控制了外匯儲備、貨幣供應量、匯率這三個變量時熱錢規模與價格指數之間的協整結論一致，意味著圖1所描述的棘輪影響機制確實存在。

（下轉第25頁）

（上接第17頁）

四、結論與建議

在控制了貨幣供應量、外匯儲備以及匯率水平的情況下，熱錢規模與CPI指數間存在著長期均衡的關系。流入境內的熱錢規模越大，我國的物價指數就會面臨較大壓力。熱錢規模與物價指數間也存在著短期動態調整機制，短期中一旦熱錢規模與價格指數發生偏離，該調整機制會將兩者關系自動調節到長期均衡狀態。隨著中國經濟受國際環境的影響日益顯著，如今年通脹整體情況得到緩解，這與當前國際上歐債問題引發熱錢回流美國經濟好轉與大宗商品整體回調有一定關聯，這也論證了本文熱錢與通脹息息相關需要注重熱錢治理的觀點。本文檢驗發現匯率對CPI作用最為顯著，人民幣的升值伴隨著CPI指數的上升，實證顯示匯率可解釋CPI變化的1.5～21.2%，這跟羅納德·麥金農的理論相反，從某種程度上說明套匯熱錢所引起的流動性過剩作用大于本幣購買力增強的效用。因此，在開放經濟體客觀存在輸入型通脹的背景下，央行在制定貨幣政策時應注意考慮到多種宏觀經濟變量之間相互影響的動態變化機制，合理的進行政策工具的搭配，加強對熱錢的監管，在提高政策有效性的同時保障國內經濟的穩健運行。

（責任編輯：江凱）

參考文獻：

[1]Alketa Hysenbegasi Susan Pozo.Works’ Remittances and Currency Crises.Wellbing and Social Policy Journal/Bienestary Political Social，forthcoming.2006.

[2]Lueth.Erik and Ruiz-Arranz， Marta， A Gravity Model

of Workers' Remittances[R].Washington： 2007.

[3]范從來.論國際資本流動的貨幣沖擊效應[J].經濟社會體制比較，2003（4）：76-83.

[4]范從來.開放經濟貨幣政策研究[M].北京：商務印書館，2010：100-110

[5]岳意定，張璇.我國外匯儲備對基礎貨幣影響的實證研究[J].世界經濟研究，2007（1）：48-53.

[6]王永茂，朱海洋.基于VAR模型的外匯儲備對通貨膨脹的影響研究——兼論匯率價格傳遞效應[J].工業技術經濟，2009（1）：89-93

[7]鄧永亮.熱錢對我國資產價格影響的實證研究[J].當代經濟科學，2010（7）：21-28.