無息準備金制度

摘 要：近年來我國面臨短期資本大量涌入的困擾，但從實踐情況來看既有的管制及沖銷政策效果不佳。本文通過對國際上一種有效的管理手段——無息準備金制度的介紹，并充分借鑒智利、泰國等實踐經驗，分析了這種手段的優勢及所需注意事項，在此基礎上提出有關建議。

關鍵詞：無息準備金；短期資本；管理

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0050-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.12

短期資本具有流動性迅速及順周期特征，其對一國經濟體尤其是新興市場體的沖擊不容忽視[1]。在經濟上升期，大量資金流入新興經濟體，助推經濟泡沫；在經濟衰退階段，短期資本從新興經濟體流出，加劇經濟衰退[2]。近年來，隨著我國經濟持續增長及人民幣匯率不斷升值，外資呈現不斷流入趨勢，外匯儲備及外匯占款不斷增加，而我國依靠行政審批式數量型資本管制顯得力不從心且弊端越來越大。本文借鑒越來越被國際社會關注的靈活性強的價格型無息準備金制度，立足我國國情，探索建立我國應對短期資本流動管理的新工具。

一、當前我國短期資本流動管理主要措施

（一）通過公開市場操作等進行沖銷

近年來，為應對人民幣升值及境外資金流入，中國人民銀行通過大量發行央行票據、調整存款準備金率及利率等方式來回籠過多的流動性。截止2011年末，央行票據余額達到4萬億元。

（二）加強對資本流動的管制

近年來，針對外匯凈流入及外匯儲備過快增長的形勢，國家外匯管理局加大對“熱錢”等違法違規資金流入的打擊力度。重點是對金融機構、大型企業等市場主體和資本金結匯、短期外債等項目開展專項檢查，查辦重大違規案件，嚴厲打擊地下錢莊、網絡炒匯等外匯違法犯罪活動。同時，進一步完善相關管理政策，根據形勢變化重新核定銀行結售匯綜合頭寸上下限、調減短期外債指標等，抑制“熱錢”流入。

（三）干預外匯市場

根據現行規定，銀行間外匯市場美元的交易價可在央行公布的交易中間價上下0.5%的幅度內浮動，日元、港幣、歐元等可在上下3%的幅度內浮動，馬來西亞林吉特可在上下5%的幅度內浮動。但在日常實際操作中，央行幾乎沒有用足過波幅，且通過每日干預實現了對匯率中期走勢的控制。

上述措施在有效對沖外資大量流入造成的不利影響外，也付出了較大成本。首先，中央銀行沖銷措施付出了巨大成本。央票的發行短期沖銷了流動性，但是當央票到期時卻又會使得金融系統的流動性被動增加，同時央票需付息，這無疑將增加央行的壓力。其次，資本管制效果打折扣。2011年上半年全國外貿順差為1449億美元，但同期貿易結售匯順差達到2144億美元，二者差距較2010年同期擴大68%，外資凈流入壓力加大。再次，對外匯市場的過多干預推遲了國內匯率、利率市場化改革進程，有管理的浮動匯率制度彈性不足。

二、國際上短期資本流動管理的重要工具——無息準備金制度

（一）無息準備金制度定義

由于數量型短期資本流動管理的監管成本高、易引起尋租行為、靈活性較差，管理效力不強等原因，國際上對短期資本流動管理轉為通過增加資本交易的成本達到抑制資本流動的目的，即價格型管理，其主要的手段有雙重或多重匯率、征收資本流入稅、實行無息準備金等。其中，雙重或多重匯率安排是一種典型的帶有歧視性的復匯率制，對經濟的明顯扭曲，自上世紀50年代以來，世界各國逐漸放棄這一工具；征收資本流入稅過于苛刻缺乏“親和力”，靈活性也較差，并會使資本轉向非征稅資產。

從各國實踐來看，最常用的形式是無息準備金制度，即要求從事跨境資本流動的所有者按照投資額的一定比率，向中央銀行繳納存款，在規定的期限內存款沒有利息。無息準備金是一種隱含的稅收，是對國際資本流動的間接征稅，管理當局可以通過調整無息準備金率和存期，達到抑制短期資本流動的目的。它具有明顯的優勢：一是它適用于在居民和非居民之間的所有金融交易，很少出現資產替代。二是它將防止短期內資本大量外逃而引發的國家金融脆弱性[3]。因為這主要不是通過制止資本流出，而是通過在資本流入階段征收稅收來實施的，從而導致流入資本逃避稅收的動機非常弱。這一制度一般在貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目未完全開放的國家實行。

（二）國際上無息準備金制度案例分析

早在上世紀70年代，德國和澳大利亞兩國在面臨資本大量流入造成的通貨膨脹壓力時，就采用過無息準備金制度。此后，智利、哥倫比亞、巴西、馬來西亞和泰國等國家也實施過類似制度，既有成功也有失敗的案例。

1.成功的案例。智利于1991年6月到1998年9月的7年間實施無息準備金制度，并根據國際資本流入情況多次對無息準備金的征收范圍和繳存比例進行調整，征收范圍一度擴大到包括投機性外國直接投資等任何潛在的短期資本流入渠道，繳存比較最高時達到30%，對不同期限的資金規定不同的存期。1996年末后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準備金制度。

智利的無息準備金制度顯著提高了國內貨幣政策的獨立性，格里戈里奧（De Gregorio，1998）等人的研究也表明，無息準備金比重提高30%，短期利率將上升大約140基本點。從理論上說，一旦實施資本管制，比索與美元之間的利差將增大；利差回復到均衡水平的時間也將拉長。愛德華茲的研究表明，在長期內資本管制對比索與美元之間利差的影響較小。但是，他也發現利率回復到均衡利率水平的時間的確變長了。這一結果說明，在實施資本管制之后，央行調控利率的能力增強了。從對資本流入影響看，盡管1991年實施資本管制以后，資本流入明顯下降，從1990年的18.65億美元下降到1991年的7.17億美元，但從1992年開始，資本流入總量呈不斷增加的趨勢（1993年略有下降除外），1996年達到21.10億美元，超過了實施無息準備金制度之前的外資流入水平。同時，資本流入結構迅速發生變化，短期資本占外資流入總額的比重從1990年的90.3%下降到1992年的28.9%，而且這一比重呈不斷下降趨勢，到1997年降至2.8%。另外，中央銀行可以根據形勢需要自主決定無息準備金交存范圍、比例，靈活性較強。

巴西于2011年1月采取類此措施應對外資流入及本幣升值：規定“如果在當地經營的銀行機構在外匯市場上建立超過30億美元的空頭頭寸，就必須將其頭寸額度60%的資金存入央行，且沒有任何利息收入”，也取得良好效果。

2.失敗的案例。泰國于2006年12月18日采取無息準備金制度來抑制不斷涌入的資金，具體規定如下：

泰國實行這一政策后，市場的反應卻與政府的預期相距甚遠，股市、匯市雙雙大跌，并一定程度上波及周邊市場。泰國央行被迫于第二日宣布除對沖基金外，其它資金和投資收益不受資本管制條例約束。

（三）啟示

啟示1：加強與其它政策的協調。智利政府在實行無息準備金制度的同時，注重加強金融體系穩定性建設，建立穩健性框架，并輔以宏觀經濟政策來穩定國內金融，并逐步放開了對資本流出的限制，減輕匯率升值的壓力。泰國實施無息準備金制度時，只是一味地阻止資本的進入，未有效拓展資本流出渠道。

啟示2：采用漸進、靈活的管理方法。漸進式的政策調整是智利無息準備金制度成功實施的保證，短時間內政策的劇變是泰國無息準備金制度失敗的重要原因。

三、我國實施的無息準備金制度的政策建議

實施無息準備金制度的核心是恰當介定征收范圍及比例，做到既要防范違規資金流入，又做到支持實體經濟發展避免造成沖擊。從我國短期外債構成來看，其中有一部分是貿易信貸性質的資金，這部分資金一般具有真實的貿易背景，對涉外經濟具有較大的支持作用，在確立無息準備金征收范圍時，應考慮將其提除。從國外一些國家實施情況來看，如智利一開始也是將貿易融資排除在外，并根據國際資金流入情況、資金規避監管情況多次對無息準備金的征收范圍進行調整，這也體現了該制度的靈活性。我國在確定征收范圍時，首先可考慮對債務性資本流入，包括外商投資企業的對外借款，實施無息存款準備金制度。同時，改革QFII，待條件成熟后逐步將審批制改為核準制，對流入資金均執行無息準備金制度。從征收比例來看關鍵是確定合理的比例來消除境內外利差、匯差給套利資金帶來的額外收益，使跨境資金更好的服務于實體經濟，盡量避免過于苛刻的管制而引發資本集中外逃。

（責任編輯：李興發）

參考文獻：

[1]李翀.短期資本流動的成因、效應與風險[M].北京：人民出版社，2004.

[2]保羅·克魯格曼.蕭條經濟學的回歸[M].北京：中國人民大學出版社，1999.

[3]唐玨嵐.無息準備金：管理短期資本流動的重要工具[J].上海經濟研究，2008（5）.