消失的市場—管制經(jīng)濟投資的挑戰(zhàn)和機遇

以房地產(chǎn)調(diào)控為例，調(diào)控政策屢次導致房地產(chǎn)股大跌，但是不斷創(chuàng)新高的房價重新吸引投資者。究其深層次原因，地方政府對土地財政的依賴程度越來越高，商品房價格中政府提取的各項成本和費用居高不下，產(chǎn)業(yè)各參與方的激勵機制無法理順，最終只能把大頭轉(zhuǎn)嫁給消費者。

最樸素的經(jīng)濟學原理告訴我們：供求關(guān)系自己會找到市場出清的價格水平。最簡單的例子就是地方政府以環(huán)境等為由人為壓低容積率，提高容積率本身就可以在不浪費土地的情況下大幅度增加供給。

經(jīng)歷三十多年的高速超常規(guī)增長，我國經(jīng)濟的規(guī)模已經(jīng)位居全球第二。但是大家對于中國經(jīng)濟的增長潛力和模式總存在分歧，這直接影響到投資主題的判斷，投資策略總在下注政府政策放松的大類資產(chǎn)和回避宏觀判斷的成長資產(chǎn)之間權(quán)衡。對我們的行業(yè)配置和個股選擇都有重大影響。我們認為如下幾個方面值得關(guān)注：

一、選擇管制的行業(yè)作為投資標的要多加小心，認真分析管制的原因、放松管制的可能性以及周期，并制定相應的行業(yè)配置建議。一個典型的例子是電力股和煤炭股在2004～2008年的相對表現(xiàn)。電力體制改革本來計劃分步驟展開，在完成電網(wǎng)發(fā)電資產(chǎn)分離、動力煤定價機制市場化之后，電網(wǎng)體制改革陷于停滯。剛好從2003年開始一輪新的經(jīng)濟周期景氣期，煤炭價格不斷上漲，但是因通脹等因素，電力上網(wǎng)價格無法調(diào)整來傳遞煤炭成本上升。結(jié)果是電力上市公司的業(yè)績連續(xù)數(shù)年持續(xù)下降，而煤炭上市公司依然享受市場化帶來的好處。兩個板塊的相對表現(xiàn)差異很大。

二、選擇高度管制行業(yè)中的創(chuàng)新企業(yè)，例如電信產(chǎn)業(yè)就屬于傳統(tǒng)上高度管制的產(chǎn)業(yè)，但是它也是技術(shù)創(chuàng)新不斷挑戰(zhàn)和改變產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)邊界，這給技術(shù)創(chuàng)新或者模式創(chuàng)新的企業(yè)提供了規(guī)避管制而不斷成長的機會。

三、尋找特定階段享受管制帶來的特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)。有些行業(yè)在特定的階段享受國家提供的特許經(jīng)營權(quán)，而且不存在取消的風險。典型的例子就是免稅行業(yè)。由于歷史原因，我國一直對奢侈品征收高額的消費稅，導致巨大的國內(nèi)外商品價格差。在蛋糕越做越大的背景下，改革既有的利益格局難度很大，這樣就可以考慮階段性地投資此類資產(chǎn)。

四、享受自然壟斷的優(yōu)勢企業(yè)通過先天優(yōu)勢和自身商業(yè)模式取得“護城河”優(yōu)勢，在享受壟斷優(yōu)勢的階段具有很好的投資價值，典型的代表是上游能源資源行業(yè)。

五、競爭性產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的特定階段管制帶來的影響需要把握基本面供求關(guān)系，再把管制政策作為投資主題的主要依據(jù)，房地產(chǎn)就屬于這一情況。