債券私募江湖

現在回想起18個月前的那段艱難經歷，這位債券私募基金公司的合伙人依然感慨萬千。

2012年春節前的一個寒冷冬夜，他驅車向北京郊區疾馳。此行的目的，是為了說服一名潛在客戶，希望這位客戶將可供投資的200萬元資金，購買他公司當時計劃發行的首款產品。

這個為了200萬元投資不惜如此奔波的債券私募合伙人，曾是中國債券市場上最成功的公募基金經理之一，僅僅三個月前，作為國內最大公募基金固定收益部總監的他，掌管著超過1100億元的固定收益類資產。

經過一年半的努力，這位債券私募合伙人掌管的債券私募基金管理資產規模已近60億元，業績排名亦穩居行業三甲。

“有錢賺的地方沒聲響。”

從2011年的管理資產規模不足70億元，到2012年年底超過300億元；債券私募產品次級部分2012年收益率普超10%，甚至紛紛抵近乃至超過20%；一批中國債市投資的傳奇人物，在過去兩年中相繼從券商、基金以及銀行轉戰債券私募—債券私募業進入了前所未有的藍海階段。

盡管，對大多成立于2011年下半年的債券私募基金而言，初創時那個“最寒冷的冬季”早已伴隨2012年債券私募的爆發式增長而平安度過，但從2013年3月起，一個“寒冷的春天”卻又不期而遇。

伴隨著審計署掀起的債市監管風暴，整個銀行間債市的交易情緒大受打擊，個別時點甚至出現了全市場單日成交量僅為600億元的罕見低點，國有金融機構向私人輸送利益的傳聞，則令債券私募基金陷于敏感而尷尬的境地，雖然幾乎所有的債券私募基金都和飽受詬病的“丙類戶”沒有關聯。

“我們都是用信托的通道，在銀行間債市用乙類戶交易，但就因為我們是私募，所以外界會有誤解，以為我們和那些出事的投資公司是一回事。”一家上海債券私募基金合伙人表示，“這樣的背景下，債券私募也不愿過多曝光，以免引發更大誤會。”

但他也不得不承認這樣一個事實，在這個新興的行業中，也確實發生了太多令人匪夷所思的“財富故事”—那些只做一單私募產品就足以退休的神秘玩家，那些對債市一竅不通卻屢屢踩點精準的“業余私募”，還有那些能讓大型商業銀行舍棄高收益產品卻屢屢給自己捧場的“行業達人”。

繼之而來的央行監管政策收緊，則在實質層面給包括債券私募在內的多數非銀行債市參與者以沉重打擊。由于券商資管、公募基金專戶以及信托乙類戶開戶被凍結，依靠信托通道的債券私募基金也無法發行新產品，其延續2012年爆發式增長的擴張計劃也被徹底打亂。

“今年債市的行情還在，是繼續擴張的好時期。但現在一切都沒法說了，不能開戶這個障礙無法逾越。”前述北京債券私募基金合伙人稱。

不過，相對于無法T+0交易的股票市場以及規模有限的期貨市場，加上嚴厲的資本賬戶管制，大陸債券市場確實在培育對沖基金方面，有著先天的優勢，而國債期貨等對沖工具料將在年內的問世，以及《新基金法》中對債券私募獨立開戶資格的確認，都令債券私募的對沖基金之夢，離現實更近了一步。

一些細節或許更能反映出債券私募基金業者們低調與謹慎之下的野心。在那家管理資產規模近60億的債券私募基金公司中，投研團隊人數為15人。“這已經將大多數券商和公募基金公司的固定收益部門甩在后面了。這個人員配置，是按200億元的管理資產規模準備的。”這位北京債券私募基金合伙人說到。

無獨有偶，暖流資產管理有限公司合伙人程鵬也提到，按照暖流資產目前的投研團隊配備，“即便管理資產比目前翻了三倍，也不成問題”。

某種意義上，債券私募行業的發展，恰是一部正在書寫中的資本市場拓荒史，其濫觴的機緣、勃興的動因乃至行業參與者本身的背景，還有那些揮之不去的晦暗，恰是過去幾年來中國債券市場乃至整個資本市場的發展演進與格局變遷。

催生

多數債券私募基金的合伙人，都更愿意把這一行業的勃興，歸功于中國債市起于2011年年末的一輪火爆行情。正是這波行情，為多數債券私募基金積累投資業績和商業聲譽，提供較好的環境。除去像樂瑞資產及佑瑞持這樣的“行業先行者”，大多數債券私募基金的創立，也均是在2011年年底。

“我們注冊的時間是2011年11月28日，那個時候真的是判斷，這一波行情已經來了。”前述北京債券私募基金合伙人表示，“相比之下樂瑞資產的判斷更早，2011年年中那會就開始籌備，行情來的時候已經是萬事俱備了。”

除去債市本身的走暖，資本市場其他領域的表現，同樣構成了催生債券私募的時勢。“光債市行情好是不夠的，假如債市這波行情，出現在股市及大宗商品市場正熱的2008年前，大家同樣瞧不上債券私募的業績表現。”程鵬認為，彼時投資者追求的都是100%甚至200%，而基本成型于2005年的中國銀行間債市迄今為止，都從未出現過這樣的行情。

所幸，一場突如其來的金融危機，在以殘酷事實教育投資者的同時，也令中國的高凈值人群在相對低風險投資工具方面的真實需求，得以逐步顯現。資本市場投資者風險偏好的細分，一面催生了債券私募基金，另一方面又為債券私募基金在初創時就指明了最合拍的目標客戶群。

然而，正如一位楊姓資深債券私募合伙人所言，在債市中，券商資管、基金專戶以及債券私募所采用的，都是“投資顧問+信托+托管行”的陽光私募形式，在業務操作上并無本質區別。在此前基金專戶和券商固定收益資管已成規模的情況下，債券私募的異軍突起，除去外部環境因素，又有著怎樣的內在動因？

這個問題的答案，或許就在于“人”，也就是首批債券私募基金合伙人本身。他們多數都是中國債市投資領域資歷深厚的元老級人物，更不乏唐毅亭這樣赫赫有名的超級“大佬”。他們基于自身投資經歷和抱負野心，而與傳統債市投資機構產生的理念沖突，則成為了債券私募行業在國內落地生根的直接推手。

唐毅亭就曾直言不諱地表示，傳統債券投資機構的環境，在很多方面對資產管理者長期堅持自己的投資理念，以及滿足客戶真實需求“均有阻礙”。例如，在市況不佳時，傳統債券投資機構仍然需要被動接受投資需求，“進而給自身后期持續良性發展埋下了隱憂”。而在債券私募公司，合伙人對上述事務擁有較大自主權。

“在這行做久了，對市場規律了解深了，自然希望少些不必要的束縛。但在機構，債券投資只是眾多投資品中的一種，風控也不可能那么和你一樣與時俱進。那就自己玩嘍。”一位出身銀行金融市場部的債券私募基金合伙人提及。在供職銀行期間，這位合伙人就曾遇到這樣的尷尬：基于頭寸管理的風控體系，遲遲不能通過他拋出手中債券的交易指令，最終令這家銀行錯過最佳出券時機，坐失唾手可得的巨額收益。

當然，股權激勵作為私募基金最大的制度優勢，是吸引眾多債市大佬從機構轉入債券私募的直接原因。“給機構做債，收入不錯，但不能算賺錢。很多交易是規定動作，為了流動性或是別的，這樣體現不出自己的價值。”一位債券私募合伙人表示。

策略

“可能你會感到意外，但實話實說，在這輪行情里，不少債券公募基金的表現是超過我們債券私募的。”前述北京債券私募基金合伙人坦言，“導致這種局面的，是策略手法上的差異，而這種差異則源自我們和傳統債券投資機構，在身份上的不同。”

在2012年的實踐中，多數債券私募機構所采用的投資策略，便是以宏觀趨勢判斷為基礎，從經濟周期的發展中獲取較為確定的投資收益，而幾乎完全摒棄了短線波段操作。具體到操作層面，不少機構更傾向于將資金配置于票面利率處于中高水平但流動性稍遜的一些債券品種，例如企業債、非公開定向債務融資工具（PPN）和中小企業私募債，而對中期票據和短期融資券這類銀行間債市的主流品種“較少考慮”。

“因為我們不做波段，而是通過宏觀基本面判斷，篩選出目前估值偏低的債券進行投資，因此對債券品種流動性的要求并不高。”程鵬表示，暖流篩選投資品的基本標準，是債券的票面利率足以覆蓋大部分的成本，這一成本既包括給投資者的基本預期收益率，也包括通道費用等其他成本。

在標準化債券投資以外，暖流也會投資一部分非標準化的債權資產，其主要投資模式就是購買股權質押信托或資管計劃。但對這類投資，“在風險控制上的要求往往非常苛刻”。

唐毅亭的樂瑞資產、前述北京大型私募債券基金這些行業翹楚，也大多將主要的投研精力，放在對宏觀大類資產的基本面分析上。

不過在具體做法上，各家債券私募機構也還是有著鮮明的風格差異。例如，樂瑞資產就更加強調計算機模型的應用，即將不同大類資產的投資輪動規律通過計算機模型加以抽象，籍此得出投資組合建議，并以此滿足一些常規的投資研究需要，而規避投研團隊的重復勞動。

相比之下，前述北京大型私募債券基金和暖流，雖然也都會開發計算機模型輔助投資，但更傾向于依靠傳統的定量或定性分析方法，完成趨勢判斷和對高性價比資產的篩選。“計算機模型大量應用的條件，是市場流動性很好，交易高度活躍，但在中國債券市場上，這一條件還不具備。”程鵬認為。

但也正是基于宏觀基本面的投資策略，直接拉開了債券公募與私募在本輪行情中的業績差距。“看宏觀基本面，唐總（唐毅亭）是很牛的。但宏觀看的再精準，在去年也趕不上對短融、中票乃至國債品種的波段操作所能獲得的收益高。”前述北京私募基金合伙人認為。

程鵬則指出：“短融、中票包括國債，這些品種中長期看收益率波動區間不大，但在市場情緒比較高的情況下，短期內是有非常多的操作空間。加上流動性較好，只要時點踩的準，波段投資的效率肯定高于宏觀大類輪動。”

從債券公募基金的業績表現上看，富國基金固定收益部總經理饒剛、工銀瑞信基金專戶投資部總監江明波等多位“固收悍將”也均是波段操作的佼佼者。

在公募私募這種策略分化的背后，恰恰是“公募激進、私募謹慎”這種機構心態差異的投射。前述北京私募基金合伙人就認為：“做債的人，總體以謹慎居多，尤其是做了私募以后，在初創期對積累信譽和口碑的要求更高。所以會選擇較為穩健的投資策略。但公募可能更看重業績排名的壓力，對投資失敗的承受力也更強，所以更愿意去做波段。”

此外，應用基于宏觀大類的策略，在債券私募機構看來，顯然還有著其他的功能。由于目前國內債券市場缺乏實質意義的對沖工具，因此風險承受能力相對較弱的債券私募機構，也只能以宏觀周期判斷，加上不同類別資產的輪動，以對沖可能的市場風險和操作風險。值得一提的是，在暖流等機構的實踐中，利率互換等對沖工具的應用，也起到了一定的效果。

“宏觀基本面的投資策略，其實也能篩選出我們理想的客戶。”程鵬指出，暖流希望開發和培育的，就是追求穩健收益的投資者。

有意思的是，作為行業龍頭的債券私募機構佑瑞持，卻以其一貫的低調，而在投資策略上保持神秘色彩。亦有說法稱，這家機構正是債券私募機構中少有的波段操作高手。

開拓

在債券私募行業，開拓客戶資源似乎是一件比取得良好投資業績，更令這些債市“大佬”感到頭疼的事情。前述北京債券私募合伙人在“開發客戶”方面的艱苦經歷，并非個例。面對如此難題，作為超級大佬的唐毅亭就選擇了一種頗為輕松的應對方式：外包。樂瑞資產將更多精力用于投研，對于“不擅長的銷售市場工作”則全面外包給第三方機構。

可惜，大多數合伙人都不能像樂瑞這般瀟灑。雖然過了初創期，但不少債券私募機構的合伙人至今仍不時需要親自上陣，為客戶開宣講會，或者向機構推銷自己的產品。“債券私募基本都是從結構化分級產品做起，分級產品中的優先級都是銀行理財戶來認購。要是自己發的產品沒有被銀行風控部門‘虐過’幾次，你都不好意思說自己是干債券私募的。”一位北京債券私募合伙人調侃道。

在調侃背后，這位出身知名券商的合伙人在發行第二款產品時，為爭取一家國有大型商業銀行認購其中的優先級部分，前前后后經歷了對方銀行的五次反復。更難辦的則是投資次級檔的普通投資者或者企業投資者。作為專業機構，認購優先級的銀行人員在理解債券私募產品方面，并無專業障礙。一旦被債券私募機構說服，且后續產品兌付正常，則往往只需要簡單維護即可。但次級檔投資人不一樣，溝通起來就沒那么容易了。

而今，在債券私募行業中，對重點客戶的開發，已經形成了兩種頗具代表性的路徑。一種即是以樂瑞資產為代表，將銀行理財戶作為主體客戶，借助充沛的銀行理財資金加快規模的擴張。另一種則是像暖流和前述北京大型債券私募機構那樣，將高凈值人群作為重點客戶群，在完成首輪擴張后，鞏固已有銀行渠道，同時培育黏性更強的次級檔投資者或主動管理型產品投資者。

伴隨著資本市場整體環境的變化，債券私募開發高凈值客戶的野心，也越來越有可能與現有的部分財富管理機構，發生正面沖突。這其中，恰恰包含作為債券私募合作伙伴的信托和銀行理財。

程鵬就表示，隨著信托收益率的整體下移以及剛性兌付逐漸被打破，一批追求較低風險的信托投資人，將會在今年內逐步轉向債券私募。“這種客戶轉移的跡象，已經有所顯現。”

前述北京大型債券私募機構則認為，信托客戶群本身以風險偏好型投資者為主，反倒是越來越多無法忍受銀行理財低收益率的穩健型投資者，有可能成為債券私募新的客戶來源。而在今年，這家機構也開始利用部分渠道，試圖爭取部分銀行理財客戶直接投資于債券私募。

未來

隨著《新基金法》6月1日的正式實施，正為監管風暴下肅殺市場氛圍憂慮的債券私募業者，也獲得了久違的利好。

按照新基金法的規定，未來債券私募機構可以直接在銀行間債券市場開設乙類戶，而不再需要借道信托機構。這在為債券私募機構降低通道費用的同時，更為債券私募機構從法律意義上的投資顧問，轉向真正的市場交易主體，奠定了法律基礎。

另一方面，國債期貨則成為債券私募業者乃至全體債市投資人年內關注的另一熱點。伴隨著這一工具的推出，債券市場將真正具有相關性高且具實質意義的對沖工具，多空操作或將通過一種迂回的方式得以實現。而對那些立志于奠立中國對沖基金的債券私募合伙人來說，這一創新顯然具有特殊的意義。

展望2013年下半年的市場，多數債券私募機構都認為，出現系統性的機會已幾無可能，但債券市場的本輪牛市卻并未終結。不過基于未雨綢繆的考量，越來越多的債券私募機構已經開始對產品結構，進行全面調整，將產品重心由起家時的結構化分級產品，轉變為主動管理型產品，以應對可能的市場拐點。

“結構化產品的特點是具有杠桿放大效果，在牛市時，它能夠顯著放大收益。但如果出現熊市，它也會放大損失。”程鵬表示，債券私募基金初創時，大多處于牛市的起點，市場機會明顯，發行久期長、信用弱一些的結構化產品是快速做大規模的好路徑。但主動管理型產品，則更考驗投資能力，流動性要求更高，但抗周期。現在是進行轉換的關鍵時點。為此，“暖流在今年是要控制規模，修煉內功”。

而對主動管理型產品占總規模三分之二的前述北京大型債券私募機構而言，擴張將依舊是今年的主題。但乙類戶的開戶“凍結”，卻令它的野心面臨嚴峻挑戰。

當然，伴隨著證監會有關公募業務的新規出臺，原本出身公募的部分債券私募合伙人也有意重操公募的“舊業”。“債券私募是一片藍海，但泛資產管理時代的固定收益，卻是一片更大的藍海。對于債券私募機構來說，這片藍海幾乎容得下我們所有人的雄心。這大概是作為我們這代債券投資人，最幸運的地方吧。”一位上海債券私募業者在登上飛機前，匆匆說道。