遊戲規則大起底之二 「新三板」的定向發行制度

定向發行作為全大陸股份轉讓系統的基本設計功能之一，在「新三板」的制度構建和實踐創新中可圈可點。根據《非上市公眾公司監督管理辦法》（以下簡稱《監管辦法》）和《全國中小企業股份轉讓系統業務細則》（以下簡稱《業務細則》的規定，定向發行是指申請掛牌公司或者已掛牌公司向特定對象發行股票的行為。在《監管辦法》和《業務細則》所奠定的基本框架上，具體制度隨著諸多文件的出臺越來越完善，一個清晰、高效的定向發行制度逐步推向市場。

定向發行的對象

根據《監管辦法》和《業務細則》的規定，定向發行的對象具體為如下三類。第一類為公司股東，即掛牌企業的原有股東；第二類為公司的董事、監事、高級管理人員和核心人員，核心人員由公司通過一定程序確定；第三類為符合投資者適當性管理規定的自然人投資者、法人投資者和其他經濟組織。其中，第三類投資者的適當性需要遵循《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則》（試行）（以下簡稱《適當性管理細則》）進行判斷。

根據《適當性管理細則》，第三類投資者可具體分為如下三類：（1）註冊資本500萬元（人民幣，下同）以上的法人機構或實繳出資總額500萬元以上的合夥企業；（2）集合信託計畫、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計畫，以及由金融機構或相關監管部門認可的其他機構管理的金融產品或資產；（3）同時滿足資產條件和投資經驗條件的自然人投資者，即名下前一交易日日終證券類資產市值300萬元以上，並且其應當具有兩年以上證券投資經驗或者具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷的自然人。

此外，《監管辦法》在新增股東人數上有所創新，將新增股東人數放寬至35人，即參與定向發行的第二類和第三類投資者合計人數不得超過35名，突破了在中關村試點內部執行的20名限額標準，允許符合投資者適當性要求的自然人投資者參與定向增資。

定向發行的審核制度

就目前的定向發行審核制度來講，其具有如下五個方面的特色。

第一、靈活的受理機構設置。中國證監會在全大陸股份轉讓系統公司設置行政許可受理視窗，受理定向發行的申請材料。

第二、較短的審核時間。中國證監會在受理申請之日起20個工作日內作出準予或不予行政許可決定。

第三、小額融資豁免制度。為了提高掛牌企業小額定向發行的效率，《監管辦法》設置了豁免核準但備案制度。若掛牌公司定向發行後股東累計不超過200人或者在12個月內發行股票累計融資額低於公司淨資產的20%，且發行對象為符合適當性的投資者，則可以豁免向中國證監會申請核準，只須在每次發行後5個工作日內將發行情況報中國證監會備案。

第四、儲架發行制度。根據《監管辦法》，掛牌公司申請定向發行股票，可申請一次核準，分期發行。自中國證監會予以核準之日起，掛牌公司應當在3個月內首期發行，剩餘數量應當在12個月內發行完畢。首期發行數量不少於總發行數量的50%，剩餘各期發行數量由掛牌公司自行確定。

第五、掛牌即可定向發行。2013年8月22日發佈的《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌業務操作指南（試行）》規定，企業在申請掛牌時可同時申請定向發行，形成「掛牌+融資」模式，這進一步凸顯了「新三板」的融資功能，同時也有利於初始市場價格的形成，完善價格形成機制。目前，已有藍天環保、晟矽微電、辰光醫療、尚遠環保等多家掛牌企業成功嘗試了掛牌並融資。

定向發行的未來發展趨勢

隨著「新三板」掛牌企業數量的增加，以及中小企業對融資的強烈需求，「新三板」掛牌企業的定向發行規模逐步擴大。據統計，自2013年1月1日至2013年8月上旬，全大陸股份轉讓系統掛牌公司共完成27次定向發行，發行總股份12961.04萬股，平均價格為2.97元/股；共募集金額為3.8億元。此外，已有六合偉業等多家掛牌企業進行第二次定向發行。

「新三板」定位為中小企業股份轉讓並融資的交易平臺，中小企業現階段所面臨的融資困難，決定了包容和創新是「新三板」的本質特徵，這也意味著「新三板」定向發行在創新和發展方面仍存在著較大空間。此外，嚴格的投資者適當性管理制度，也有助於將創新所伴隨的風險控制在有限範圍內。

2013年9月4日，全大陸中小企業股份轉讓系統總經理謝庚表示，「新三板」即將推出債券融資工具和股票質押貸款產品，以豐富掛牌企業的融資手段。此外，中國證監會市場部副主任王嫻表示，「新三板」未來可以開展優先股、資產證券化等創新試點。這些無不預示著「新三板」掛牌企業定向發行品種將走向多元化，私募債、可轉債、優先股等都可能成為「新三板」定向發行的品種，這也將使「新三板」的融資功能發揮得淋漓盡致，中國多層次資本市場體系的建設也逐步走向完整、高效。