外匯儲備水平與金融危機預防：國內外文獻綜述

摘 要：歐債危機的發生給高債務國家敲響了警鐘，很多國家開始重新審視外匯儲備在危機防范中的作用。外匯儲備在應對債務危機時會起到防止匯率大幅波動、支持對外貿易正常進行、維持國家信用狀況等作用，來維持一國金融安全、防范金融危機。但是維持過高的外儲水平，不僅會有較高經濟成本，也可能帶來通貨膨脹等負面經濟影響。因此，為實現一國外匯儲備水平的合理設置，國內外學者力圖從貿易需求、貨幣供給和債務等角度分析外匯儲備水平的合理區間及決定因素，并提出了眾多觀點。對現有研究進行深入分析和科學評述，以期為合理外匯儲備水平與金融危機預防的相關研究提供幫助。

關鍵詞：外匯儲備水平；金融危機；文獻綜述

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0169-02

在20世紀80年代拉美債務危機和1997年東南亞金融危機中，高外債水平和外匯儲備枯竭成為加重危機沖擊的重要因素；在2009年爆發的歐債危機中，高企的外債又一次成為引發并加劇金融危機的重大問題。與此同時，中國作為全球最大的外匯儲備國，不僅因為外匯儲備過高遭受其他國家貿易保護主義者的指責，還長期承擔高額外匯儲備帶來的貨幣獨立性下降和通貨膨脹壓力，因此高外匯儲備水平也會帶來巨大的隱性成本。

外匯儲備合理規模的理論研究起源于羅伯特·特里芬（1947），之后隨著世界經濟的發展和學術研究的深入，眾多經濟學家從一國經濟對外匯儲備的需求角度，提出了合理外匯儲備水平的多種衡量方法和各種政策選擇。總的來講，現有研究主要是從對外貿易需求、外幣債務需求、金融深度等角度出發，以得到定量或定性的合理外儲水平，并給出相應政策建議。

一、從貿易需求出發的合理外匯儲備水平研究

特里芬（1947）提出外匯儲備水平應隨著世界貿易增長而增長，并用外匯儲備與進口的比率作為衡量外匯儲備充足率的指標。特里芬（1960）對12個國家1950—1957年的儲備狀況進行實證研究，提出外匯儲備與進口的最優比率應在40%左右，20%為外匯儲備與進口比的底線。Arizonan和Crichton（2006）也提出了國際儲備可以有效緩解貿易沖擊帶來的影響，而且這種緩解作用對發展中國家和自然資源出口國更為明顯。這種基于貿易需求制定合理外匯儲備水平的觀點在以對外貿易為主的發展中國家尤為盛行，也是重商主義思想的延續。

國內很多學者也做了大量相關研究。金宏亮（2009）根據1982—2007年的數據，并用長期均衡方程和短期動態調整來避免統計誤差，發現中國貿易開放度和人均GDP對外匯儲備增長有著正向作用，國家規模對外匯儲備有一定的反向作用，而中國國際收支波動對外匯儲備的影響反而較小。郎參參（2009）運用1984—2008年中國經濟數據進行回歸分析得出：中國出口總額和貿易差額對外匯儲備的積累有著推動作用，出口總額每增加1個單位，將引起外匯儲備增加1.1788 個單位。梁莉、陳金賢（2007）運用協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗后發現，年出口規模與外匯儲備規模之間具有單向因果關系，外商直接投資和外匯儲備規模具有正向相關關系。

由于國際貿易會產生最基礎的外匯儲備的需求，因此從對外貿易需求水平角度尋求合理外匯儲備水平無可厚非。但是隨著世界經濟的發展，國家之間的非貿易經濟活動大大增加，外匯儲備水平的作用也開始擴展，因此，僅從對外貿易需求角度研究合理外儲水平難免有失偏頗。因此，特里芬（1960）提出的外儲最優水平明顯已不適應當前的世界經濟狀況。而國內研究只集中于揭示外儲水平和外貿狀況之間的顯著相關性，并沒有從國際貿易出發提出中國的合理外匯儲備水平。

二、與外幣債務需求相關的合理外匯儲備水平

Aizenman和Marion（2003）發現在亞洲金融危機后，很多國家開始提高外匯儲備水平以預防外幣債務的沖擊。Aizenman 和 Lee （2006）實證發現，在過去危機中用虛擬變量表現出來的預防性因素，有效解釋了部分國家提高儲備水平的動機。Summers（2006）發現相對于Guidotti-Greenspan基準持有過多儲備的國家往往是因為該國擁有很多短期外債。Aizenman和Lee （2007）同時發現中國在亞洲金融危機中并不是一個明顯的異常者，高外匯儲備水平有效幫助中國降低了金融危機的沖擊。Mendoza（2010）發現發展中國家的外匯儲備彈性與總外債量等可能導致金融資本逆轉危機的指標相關，即外債總量高、容易遭受金融資本逆轉的國家，更傾向于持有高水平的預防性儲備。Bordo等（2010）指出，大比例的外債占比容易導致貨幣危機和債務危機，但高外債引發危機的強度受到國家外匯儲備的規模和政策可信度的明顯影響。

由于外債水平與貿易赤字往往存在相關性，部分學者把外債水平和經常項目赤字結合起來進行合理外匯儲備水平的研究。比如，Bordo、Cavallo和Meissner（2010）認為高水平外國貨幣債務和大量經常項目赤字會增加一國對外國資本的依賴性，金融危機風險會上升，而加強貿易開放和增加外匯儲備水平會降低有金融危機風險。

國內學者卞詠梅（2009）從外匯儲備供給和需求的角度分析得出，進出口差額、外債余額、外商直接投資、匯率水平是影響中國外匯儲備規模的主要因素。周艷（2012）通過對1990—2009年中國外匯儲備影響指標的協整分析，發現從長期趨勢看，進出口差額和外債規模因素是中國外匯儲備形成的重要影響因素，且二者與外匯儲備規模皆為正相關。王靜（2013）用1995—2009年中國數據研究發現，國際收支經常項目和外債余額對外匯儲備的積累有顯著影響。

上述研究表明，外債規模與外儲總量相關，而且由于高外債往往會導致金融危機風險，需要高外匯儲備水平來維持國家金融安全，所以制定合理外儲水平一定要考慮外債規模。但同時，這些研究也都沒有涉及到合理外匯儲備水平的量化問題。

三、從金融深度出發的合理外匯儲備水平

20世紀70年代，貨幣主義學派的興起帶來了國家外匯儲備研究的新方向，經濟學家開始引入金融深度等變量來衡量外匯儲備需求。Cheung和Ito（2006）認為更深的金融深度和貿易金融一體化可以加強國家對經濟環境的預見性和自我保護能力，對外匯儲備的需求會隨之減弱。Aizenman和Crichton（2006）通過60個發展中國家和20個發達國家的對比研究，發現隨著金融深度增加，國際儲備對貿易沖擊的緩沖作用會減小。Dominguez（2007）也發現金融市場不發達的國家有增持外匯儲備的趨勢。Obstfeld等（2008）認為，由于國內金融負債可能被轉成外匯規模，因此金融市場開放性、外匯轉換能力和匯率政策都應該作為外匯儲備量預測的重要指標。這些研究雖然都認為金融深度會影響合理外匯儲備水平，但都沒有提出具體的判斷指標和合理外匯水平的量化依據。

國內學者孫濤（2000）運用薩克斯模型來分析外匯儲備、貨幣政策和金融危機的關系，發現在實行釘住匯率制且允許資本自由流動的國家，雖然外匯儲備、緊縮性貨幣政策對于防止貨幣危機爆發或加劇有一定作用，但防止貨幣危機的根源應在于健康的公司部門和銀行體系帶來的市場預期和信心。楊東興（2012）運用2005年1月至2011年9月的月度數據回歸發現，外商直接投資對中國外匯儲備規模的影響最大，且隨著時間有越來越大的趨勢；貨幣供給量和匯率對外匯儲備水平的影響也有隨時間而逐漸增大的趨勢。國內這方面的研究只證明了金融深度會影響實際外儲水平，都沒有涉及到合理外儲水平的研究。

四、其他因素對合理外匯儲備水平的影響

Jeanne 和 Ranciere（2006）、Jeanne（2007）描繪的最佳外匯儲備模型認為，對用于抵御國際資本逆轉和金融危機的外匯儲備，國家消費會影響該國應持有的最佳外匯儲備水平。Alfaro和Kanczuk（2009）建立的模型顯示，新興市場國家的外匯儲備積累并沒有起重要作用，事實上在考慮利率沖擊、國際資本逆轉風險和變動儲備及獨立儲備成本的情況下，最佳策略是不持有外匯儲備，應降低主權債務來代替積累儲備。

國內學者也從其他因素解釋了中國外匯儲備的上升，但是沒有進一步研究在考慮這些因素后的最優外儲水平。比如，童錦治、趙川、孫健（2012）建立模型并實證發現，降低出口退稅率在短期內對減少貿易盈余和降低外匯儲備增量有一定的幫助，但長期來看退稅政策對外匯儲備水平的影響與出口產品價格彈性密切相關。劉順鴻（2006）認為產業結構對外匯儲備水平有重要影響，勞動密集型產業結構、稅收優惠和外匯管制有利于貨物出口，是中國外匯儲備快速膨脹的重要原因。王曉鈞、劉力臻、王學真（2011）通過協整等方法得出：美國經濟因素對中國外匯儲備的沖擊相當明顯，中國外匯儲備受中國自身經濟影響程度小于“美國因素”的影響。

五、研究評述及展望

綜上所述，一國對外貿易水平（特別是進口額和貿易赤字）、外債水平、金融深度、國家消費、產業結構、稅收政策等因素都會對外匯儲備水平有影響。雖然部分學者也提出應根據貿易需求、高外債水平或是金融深度等經濟狀況來選擇一個合理的外匯儲備水平，但目前仍沒有研究給出一個尋求合理外儲水平的具體量化方法。因此，對于在外匯儲備成本和金融安全防范需求之間尋求最優外匯儲備水平的國家（如中國）而言，合理外匯儲備水平的研究仍有大量空白急需填補。如果能根據各國的經濟條件約束，計算出合理的外匯儲備區間并給出能得以量化的實施方案，一定能為日益開放的發展中國家（特別是中國）有效降低外部金融風險，防范金融危機提供幫助。

參考文獻：

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[5] 王靜.中國外匯儲備影響因素實證分析[J].中國證券期貨，2013，（1）：32-34.[責任編輯 安世友]