交易所信息披露對股票交易量影響的實證研究

摘 要：利用贏富數(shù)據(jù)所提供的上證A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括買進和賣出數(shù)據(jù)），計算各個股票的買入和賣出前10席位中機構(gòu)成交量占當(dāng)日個股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察數(shù)據(jù)信息披露后機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者的投資行為以及對市場的影響。實證結(jié)果表明，信息披露程度的提高增加了普通投資者參與市場的積極性。

關(guān)鍵詞：交易量；成交比例；知情交易；股票交易

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）16-0161-04

引言

在信息不對稱環(huán)境下，提高信息披露程度是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。而內(nèi)幕交易的存在會嚴重損害市場的流動性，國外眾多學(xué)者的研究證明了這一結(jié)論。Kahan（1992）提出“證券守恒定律”，在內(nèi)幕人員買入股票的情況下，信息公開時內(nèi)幕人員多持有的股票的數(shù)量就是其他投資者減少的股票數(shù)量，由于利好消息公開后股價上漲，導(dǎo)致其他投資者喪失獲利機會而蒙受損失。在內(nèi)幕人員賣出股票的情況下，信息公開時內(nèi)幕人員少持有的股票數(shù)量，就是其他投資者增加的股票數(shù)量，由于利空信息公開后，股票價格下跌也導(dǎo)致其他投資者遭受損失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的觀點，他認為證券交易歸根到底是零和游戲，一個投資者的收益，就是另一個投資者的損失。因此，如果內(nèi)幕人員所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，這必然導(dǎo)致證券市場上流動性的提供者減少。

一般而言，交易量與信息不對稱程度呈反向運動關(guān)系。原因可能是當(dāng)信息不對稱程度較高時，非知情交易者為避免風(fēng)險，會選擇停止交易，而當(dāng)有證據(jù)顯示信息不對稱程度下降時，非知情交易者將更多地參與市場交易，從而增加市場交易量。Wang（1994）從私人信息和私人投資機會兩方面來考察交易量和交易者之間的差異，提出了交易量的動態(tài)模型。由于不知情交易者不能完全確定知情交易者進行每一筆交易的動機，因此他們面臨著與知道私人信息的知情交易者進行交易的危險。隨著兩類交易者間信息不對稱程度的增加，不知情交易者所面臨的逆向選擇問題會增加，因而他會選擇不進行交易，以減少損失的可能性，從而交易量會減少。理論分析表明，當(dāng)對股票的信息進行披露時，原來具有信息優(yōu)勢的知情交易者會減少自己購買股票的數(shù)量，而原來具有信息劣勢的非知情交易者會增加自己購買股票的數(shù)量。

贏富數(shù)據(jù)（Topview）是2007年初上海證券交易所信息網(wǎng)絡(luò)有限公司在上海證券交易所數(shù)據(jù)庫基礎(chǔ)上開發(fā)出盤后交易統(tǒng)計產(chǎn)品。贏富數(shù)據(jù)向用戶提供“T+2”（延遲兩個交易日）的部分交易細節(jié)信息，包括A股個股買賣交易量前10的會員、A股個股分類賬戶買賣統(tǒng)計、A股流通股東持有量區(qū)間結(jié)構(gòu)統(tǒng)計等。贏富數(shù)據(jù)以對交易賬戶等敏感數(shù)據(jù)的深度披露為賣點，對于普通投資者而言，通過贏富數(shù)據(jù)提供的數(shù)據(jù)，可獲得熱點個股的交易分布和多空力量的爭奪狀況；而對基金等機構(gòu)投資者而言，贏富數(shù)據(jù)的信息披露暴露了它們的倉位和操作路徑，使得機構(gòu)投資者的一舉一動都變得透明，股票操作陷入被動的境地。由于贏富數(shù)據(jù)的高額費用，同時在初始階段投資者不了解贏富數(shù)據(jù)的具體功能和可能帶來的收益，因而初始階段愿意購買贏富數(shù)據(jù)的投資者會比較少，此時市場的信息不對稱程度較高。而隨著報紙和媒體的廣泛宣傳，越來越多的投資者意識到通過購買贏富數(shù)據(jù)可以獲得股票的資金進出動向，并獲得一定的收益。因而隨著時間的推移，越來越多的投資者愿意購買贏富數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場的不對稱程度會有所下降。

股票信息披露程度的提高會降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的購買量，可以通過實證檢驗，隨著時間的推移，普通投資者利用贏富數(shù)據(jù)信息交易股票的規(guī)模是否會有所增加。我們期望的結(jié)果是，隨著時間的推移，普通投資者利用信息披露交易股票的規(guī)模會有所增加。

我們考察交易所數(shù)據(jù)信息披露后機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者的投資行為以及對市場的影響。

一、研究數(shù)據(jù)和方法

本文采用的數(shù)據(jù)，主要包括個股前10名交易席位的交易量數(shù)據(jù)，來源于上交所發(fā)布的贏富數(shù)據(jù)（與交易所披露的龍虎榜數(shù)據(jù)類似，但席位擴大到前10），而個股交易量數(shù)據(jù)則來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。2009年后由于各方面原因，上海證券交易所停止發(fā)布贏富數(shù)據(jù)，故本文數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2007年6月1日至2008年12月31日。

我們按照事件分析的思路，研究在T日我們選擇買入前十席位中機構(gòu)成交量占比在一定比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時①買入前十席位中非機構(gòu)投資者成交量的占比情況。在本文我們分別考察了該比例設(shè)定為40%～60%、60%～80%、80%～100%的情況，以對期望假設(shè)進行充分細致的檢驗。同時，我們也選擇賣出前十席位中機構(gòu)成交量占比在相應(yīng)比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時賣出前十席位中非機構(gòu)投資者成交量的占比情況。

我們將所考察的樣本期劃分為如表1的6個時間段，在此基礎(chǔ)上，我們采用事件分析法，分別考察各個階段非機構(gòu)投資者參與個股買賣的活躍程度，通過比較各個階段非機構(gòu)投資者在T+2時股票成交量的統(tǒng)計情況，實證檢驗隨著時間的推移，普通投資者在信息披露程度提高的情況下是否增加對相應(yīng)股票的交易量。

二、實證結(jié)果

（一）機構(gòu)買入在一定比例范圍時各階段非機構(gòu)投資者成交量的變化趨勢

表2至下頁表4分別給出了在T日買入前十席位中機構(gòu)買入成交量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日買入前十席位中非機構(gòu)投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設(shè)定的機構(gòu)投資者成交比例范圍，各個階段非機構(gòu)投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日買入前十席位中非機構(gòu)投資者的成交占比均呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢。例如，當(dāng)機構(gòu)T日買入量為40%～60%時，非機構(gòu)投資者在T+2日的買入量初始第一階段僅為27.93%，而在第五階段達到了39.19%。

圖1直觀的給出了當(dāng)T日機構(gòu)買入量在一定比例范圍時，T+2時非機構(gòu)投資者的買入量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構(gòu)投資者在T+2日的買入量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同時，我們也可以看到，當(dāng)T日機構(gòu)買入量在80%～100%之間時，非機構(gòu)投資者在T+2的買入百分比盡管也有所增加，但是絕對量很小，大約在5%左右。可能的原因是這部分股票機構(gòu)已高度集中持股，普通投資者參與程度不高。

（二）機構(gòu)賣出在一定比例范圍時各階段非機構(gòu)投資者成交量的變化趨勢

表5至下頁表7分別給出了在T日賣出前十席位中機構(gòu)賣出量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日賣出前十席位中非機構(gòu)投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設(shè)定的機構(gòu)投資者成交比例范圍，各個階段非機構(gòu)投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日賣出前十席位中非機構(gòu)投資者的成交占比均呈現(xiàn)逐漸遞增的趨勢。例如，當(dāng)機構(gòu)T日買入量為40%～60%時，非機構(gòu)投資者在T+2日的賣出量初始第一階段僅為23.8%，而在第五階段達到了33.78%。

圖2直觀的給出了當(dāng)T日機構(gòu)賣出量在一定比例范圍時，T+2時非機構(gòu)投資者的賣出量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構(gòu)投資者在T+2日的賣出量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同上頁圖1類似，我們可以看到當(dāng)T日機構(gòu)賣出量在90%～100%之間時，非機構(gòu)投資者在T+2的賣出百分比盡管也有所增加，但是絕對量很小，大約在5%左右。

結(jié)論及建議

本文我們研究贏富數(shù)據(jù)信息披露程度變化對普通投資者股票交易量的影響。為此，我們將所考察的樣本期劃分為六個時間階段，并分階段研究非機構(gòu)投資者的交易參與情況。

實證結(jié)果表明，當(dāng)T日買入前十席位中機構(gòu)買入成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構(gòu)投資者在T+2日的買入量占股票總成交量的比例也有逐漸遞增的趨勢。類似的，當(dāng)T日賣出前十席位中機構(gòu)賣出成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構(gòu)投資者在T+2日的賣出量的比例同樣有逐漸遞增的趨勢。上述實證結(jié)果證實：隨著信息披露程度的提高，非機構(gòu)投資者會增加相應(yīng)股票的交易量，即非機構(gòu)投資者參與股票市場的積極性有所提高。從市場效率的角度來看，完整的交易信息披露提高了市場的透明度，有效保護中小投資者的投資信心和熱情，從而提高證券市場的效率，最終有利于中國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 安世友]