股票市場流動性與貨幣政策的關(guān)系研究

摘 要：利用計量方法對中國股票市場的流動性與貨幣政策數(shù)據(jù)進行分析。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量對市場流動性（換手率和非流動性）的影響不顯著，但實際利率對非流動性的影響非常顯著，不能忽略。

關(guān)鍵詞：流動性；貨幣政策；換手率；非流動性

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0137-05

一、研究背景和文獻綜述

（一）研究背景

自2008年以來，中國貨幣政策經(jīng)歷了多次變化，從原來的貨幣寬松政策，包括優(yōu)惠利率，4萬億投資等，到最近幾年為了抑制嚴(yán)重的通貨膨脹而采取的貨幣緊縮政策，存款準(zhǔn)備金提高，利率上升等等。有關(guān)貨幣政策逐漸成為我們關(guān)注的重要問題。

而股票市場也是幾經(jīng)波折，不少股民退出股市，大盤下跌，那么股票市場的這些波動與貨幣政策的變動有直接關(guān)系嗎？

（二）文獻綜述

幾次經(jīng)濟危機的發(fā)生，使學(xué)者們將注意力轉(zhuǎn)移到對流動性的關(guān)注上來。對于流動性影響因素的研究也比較多見。Muranaga等（1999）[1]研究發(fā)現(xiàn)，交易者的證券持有期，風(fēng)險厭惡程度、對未來的預(yù)期以及對市場環(huán)境的敏感程度都會對市場的流動性產(chǎn)生影響。Pagano（1996）等研究發(fā)現(xiàn)，在滿足一定假設(shè)的前提下，報價驅(qū)動機制下的交易較指令驅(qū)動機制下的交易表現(xiàn)出了更高的流動性。Kavajecz（1999）等研究發(fā)現(xiàn)，最小價格變動會影響買賣價差和報價深度。NYSE市場的最小價格變動由1/8變?yōu)?/16時，市場的流動性下降了。有關(guān)貨幣政策對流動性的研究并不多見，只有儲小俊（2008）研究了市場狀態(tài)（收益及其波動）和貨幣政策（貨幣供應(yīng)量和利率）等宏觀因素，對市場流動性的影響。

本文借鑒前人的研究成果，通過建立經(jīng)濟學(xué)模型，對中國股市流動性和貨幣政策之間的關(guān)系進行了研究。

二、實證分析

（一）模型建立和數(shù)據(jù)來源

為了研究貨幣政策對流動性的影響，我們建立了市場收益（MR）、貨幣供應(yīng)量（M1）、實際利率（R）、換手率（TUR）以及非流動性（ILL）的VAR模型。

VAR模型表述如下：

本文的數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)，每筆行情包括證券代碼、日期、日開盤價、日收盤價、日內(nèi)最高價、日內(nèi)最低價和成交數(shù)量。研究樣本包括A股市場在2007/1/1-2012/12/31期間的各股票。實際利率通過一年期存款利率減居民消費價格指數(shù)（CPI）得到。

（二）相關(guān)性檢驗和平穩(wěn)性檢驗

在利用向量自回歸模型（VAR）進行分析之前，我們首先對這5個時間序列進行了相關(guān)性檢驗和平穩(wěn)性檢驗。結(jié)果（見表1和表2）。

相關(guān)性檢驗結(jié)果顯示，市場收益（MR）、實際利率（R）、貨幣供應(yīng)量（M1）、換手率（TUR）以及非流動性（ILL）兩兩之間存在著某種線性相關(guān)關(guān)系。

結(jié)果顯示，市場收益（MR）、實際利率（R）、貨幣供應(yīng)量（M1）、換手率（TUR）以及非流動性（ILL）均為一階單整序列，可以建立如下VAR模型。

（三）VAR模型確立

在建立VAR模型之前，應(yīng)該確認(rèn)其最大滯后階數(shù)。如果解釋變量的最大滯后階數(shù)p太小，殘差可能存在自相關(guān)，并導(dǎo)致參數(shù)估計的非一致性。適當(dāng)加大p值，可消除殘差中存在的自相關(guān)，但p值過大，又會使待估參數(shù)增多，自由度降低嚴(yán)重，直接影響模型參數(shù)估計的有效性。

這里我們綜合使用LR、AIC和SC準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)。各準(zhǔn)則值（見表3）。

通過比較發(fā)現(xiàn)，滯后1階時，AIC和SC值同時達(dá)到最小，被估計的VAR模型所有根的模小于1并且位于單位圖內(nèi)；回歸殘差不存在自相關(guān)和異方差；并且滿足正態(tài)性，說明模型VAR（1）穩(wěn)定可靠，選擇的滯后階數(shù)為1。

（四）協(xié)整檢驗

在檢驗的過程中，我們假設(shè)序列有均值和線性趨勢項，協(xié)整方程有截距項和線性趨勢項。檢驗結(jié)果（見表4）。

基于跡協(xié)整檢驗方法和最大特征值協(xié)整檢驗方法的檢驗結(jié)果均顯示，5個變量之間存在協(xié)整關(guān)系，也就是說，它們之間存在長期的均衡關(guān)系。

（五）VAR模型估計

根據(jù)以上確定的滯后階數(shù)，對VAR（1）模型進行估計，估計結(jié)果（見表5）。

（六）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果分別（見下頁圖1、圖2）。

從下頁圖1中我們可以看出，當(dāng)給實際利率一個正沖擊后，非流動性在隨后的幾期顯著增加，也就是說實際利率增加流動性變?nèi)酢Ｘ泿殴?yīng)量對換手率和非流動均沒有顯著影響。

從上頁圖2中可以看出，非流動性的變動有很大一部分來自于實際利率的變化，貢獻率最大達(dá)到了22.99%。貨幣供應(yīng)量對市場流動性（換手率和非流動性）的影響不大。

三、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

綜合以上分析結(jié)果，與儲小俊的研究結(jié)果有明顯差異，貨幣供應(yīng)量對市場流動性（換手率和非流動性）的影響不顯著，但實際利率對非流動性的影響非常顯著，不能忽略。分析原因有可能是因為利率作為一種政策變量，交易者很容易發(fā)現(xiàn)其變化的有關(guān)信息，并作出反應(yīng)；但貨幣供應(yīng)量的變化需要進一步分析，交易者不一定能夠迅速做出反應(yīng)，變現(xiàn)為對交易的流動性影響不顯著。

（二）建議

中國證券市場是一個典型的新興市場，建市時間不長，機構(gòu)投資者比例不高，而且多數(shù)股民分析信息的能力不足，“羊群效應(yīng)”顯著。而流動性作為股市穩(wěn)定與成熟的主要標(biāo)志，我們應(yīng)該給予足夠的重視。所以我們需要進一步規(guī)范交易行為，投資者要提高風(fēng)險意識，正確評估自身承受風(fēng)險的能力。中國的金融體系還要進一步完善，發(fā)展資本市場，擴大直接融資渠道，并注重對新股民的風(fēng)險教育。

參考文獻：

[1] Muranaga，J.，Shimizu.Market Microstructure and Market Liquidity[M].Basel：Bank of International Settlements，1999.

[2] Panago，Marco，Ailsa Roell.Transparency and liquidity：A comparison of Auction and dealer markets with informed trading[J].Journal

of Finance，1996，LI（2）：579-611.

[3] Kavajecz，K..A Specialist’s Quoted Depth and the Limit Order Book[J].Journal of finance，1999，54：747-774.

[4] 儲小俊，劉思峰.貨幣政策、市場狀態(tài)對中國股市微觀流動性影響的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2008，（3）.

[責(zé)任編輯 吳明宇]

收稿日期：2013-08-17

作者簡介：李瑞銀（1967-），女，安徽銅陵人，財務(wù)科長，中級會計師，從事會計理論與實務(wù)研究；付淑換（1988-），女，河北衡水人，講師，從事金融工程研究。