機構投資者持股與上市公司績效的實證研究

摘 要：以中國A 股上市公司為研究對象，實證研究發現，中國機構投資者持股對上市公司的績效確實產生了積極作用；持股比例較高的基金有望改善企業業績，而持股比例低的證券公司、QFII、保險基金、社保基金和信托公司對企業績效改善影響不顯著。

關鍵詞：機構投資者持股；公司績效；持股制衡

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0135-02

引言

機構投資者在資本市場占據著越來越重要的地位。自20世紀90年代開始，機構投資者在英、美等資本市場相對比較成熟的國家就已經發揮著主導作用，他們積極參與公司治理，對公司財務困境提出警告，對公司管理層薪酬制度提出異議等。中國自1997年對機構投資者敞開大門以來，伴隨股票市場的發展，機構投資者已逐步壯大并參與到公司治理中。當公司業績無法達到預期，作為成熟的專業投資機構，機構投資者通常不會選擇個人投資者慣用的“用腳投票”的方式逃離市場，而是理性地參與并幫助改進公司治理以達到業績預期。對上市公司而言，財務績效無疑是對公司治理狀況和效果的直接反映，同時也是機構投資者進行投資決策的重要考慮因素，因此，公司財務績效和機構投資者之間客觀上存在相互的關聯關系。Chaganti（1995）以資產回報率作為衡量公司績效的指標，發現機構持股規模與公司的績效存在明顯的相關關系。Patibandla（2006）將印度的大股東分為國外機構投資者和當地政府金融機構兩類，發現政府金融機構融資的公司出現了績效的下降，而國外機構投資者與公司績效有正向關系。國內的多數文獻認為機構投資者持股比例與公司績效顯著正相關（李維安，2008；申尊煥、郝淵曉，2008；何本芳，2009），并且和公司高管薪酬水平呈顯著正相關（王雪榮、董威，2009）。但也有學者（王續芹，2009）認為機構投資者對公司治理和公司績效的作用非常微弱。

除了證券投資基金外，機構投資者還包括保險公司、社保基金、證券公司、各類財務公司以及境外機構投資者。現有研究傾向于將機構投資者作為一個整體（Chagantietal.，1991；Kang，2000；Lietal.，2006；Cornettetal.，2007；利瓦伊安等，2008等），這種研究思路的潛在假設是不同類型機構投資者持股對企業績效的影響具有同質性，這可能有一定的局限性。因為不同類型機構投資者的投資實力、風險承受能力、投資理念不同，對企業績效的影響也不會完全相同。所以本文將機構投資者區分為基金、證券公司、QFII、保險公司、社保基金和信托公司六類，分別檢驗不同類型機構投資者持股與企業績效改善的關系，細化機構投資相關問題的研究。

一、理論分析與研究假設

機構投資者有動機和能力監督上市公司管理從而提高上市公司績效。首先，機構投資者可以被看成是公司代理問題的潛在控制者，因為他們持續增加的股份使他們有強烈的動機去監控公司的表現和管理層行為（Demsetz 1985）。其次，機構投資者還擁有投票權帶來的影響力（Easterbrook和Fischel，1983），監督公司管理方面的信譽與影響力不斷增強（Ayres和Cramton，1993），同時機構投資者具備規模優勢、信息優勢和人員優勢，這使他們能夠在較為充分地掌握信息的基礎上做出決策，使得他們能夠通過積極型監督或投機型監督有效監督公司內部人侵犯外部股東的謀求控制權私利的機會主義行為，防止“管理腐敗”，提高上市公司的治理水平和運營效率。因此提出第一個假設：機構投資者持股能夠改善公司績效。

機構投資者有多種類型，不同類型的機構投資者具有不同的實力，實力相對較強的機構投資者可能持有更高比例的上市公司股份，更有能力參與公司治理，改善公司業績。其次，不同類型機構投資者對風險的承受能力也不同（續芹，2008），比如社保基金和保險公司承受風險的能力相對較低，傾向于進行分散投資，獲取穩定但較低的收益；而證券投資基金、證券公司、QFII的風險承受能力較高，傾向于集中投資，以獲取較高的收益。最后，不同類型的機構投資者的投資理念也不同。比如，社保基金和QFII更傾向于長期持有上市公司股票，堅持價值投資。因此提出第二個假設：不同類型的機構投資者對公司績效產生不同的影響。

二、樣本選取、模型構建與描述性統計

以A股上市公司為研究對象，選擇2008—2010年機構投資者持股比例和滯后一年即2009—2011年的公司績效為研究樣本，剔除金融類上市公司、極值和缺失值。得到樣本公司數1 456個，三年數據共4 368個。機構投資者持股比例數據來自Wind數據庫，其余數據來自CSMAR數據庫，使用Excel 2007和 SPSS19.0處理數據。

為了避免受機構持股和ROE內生性問題的影響，本文選擇滯后一期的公司績效數據，分別對應兩個假設建立了兩個回歸模型：

其中，凈資產收益率ROE作為上市公司績效指標，是公司銷售規模、成本控制、資本營運、籌資結構的綜合體現。機構投資者持股比例（INST）用機構投資者股數占總股本比例衡量，該比例越大，其參與公司治理的可能性越大，分享公司收益的可能性也越高。另外，本文將機構投資者區分基金（FUND）、證券公司（SECU）、QFII、保險公司（INSU）、社保基金（SOCI）和信托公司（TRUS）6類，檢驗不同類型機構投資者持股與企業績效的關系。最后，用資產負債率（LEV）反映了公司的資本結構及債務的治理對公司績效的作用。公司規模（SIZE）用總資產的對數表示，一般認為規模大的公司有規模經濟，公司績效更好。YEAR為年度控制變量（啞變量YEAR09～YEAR11），不同年份市場環境不相同，公司績效有差異。

從圖 1可以看出，機構持股比例逐年上升的趨勢，尤其是 2010年機構持股占總股本的比例已達 7.03%，這在中國股權高度集中的資本市場上占據了相當大的市場份額，對資本市場的影響越來越重要。機構投資者的種類豐富，但目前機構投資者主要為基金持股，而證券公司、QFII、保險公司、社保基金和信托公司比例較小，可能無法作為大股東對公司管理層進行有效監督，對公司治理的影響可能也較小。

三、實證結果與分析

表1中模型1的回歸結果顯示，機構投資者持股比例與公司績效的回歸系數為0.004，在1%水平上顯著，這說明機構投資者對上市公司績效的質量確實具有顯著影響，機構投資者持股比例越高，公司績效越好。觀察其他控制變量可知，公司規模和資產負債率與上市公司績效在1%水平上顯著，回歸系數分別為0.028和-0.26，說明資產規模大、資產負債率高的公司績效較好。在模型2的各類機構投資者持股中，證券投資基金與公司績效的回歸系數為0.004，在1%水平上顯著。而保險基金、QFII、證券公司、社保基金和信托公司持股比例與公司績效均不顯著。其最大的原因應該是這5種類型的機構投資者持股比例較低，較難對公司治理產生深刻影響。

結論

本文選取機構投資者持股比例、不同類型機構投資者討論機構投資者持股對企業績效改善可能存在的影響。研究顯示，機構投資者持股對企業績效改善具有顯著的正面影響；持股比例較高的基金有望顯著改善企業績效，而持股比例低的證券公司、保險基金、社保基金和信托公司對企業績效改善影響不顯著。簡而言之，機構投資者對企業業績改善已開始初步發揮作用，但其作用還較為有限。

參考文獻：

[1] 姚瑤，黃曼行.機構投資者持股與財務重述[J].山西財經大學學報，2010，（5）.

[2] 李映照，郭娟.前十大股東中機構投資者持股對上市公司績效影響分析[J].財會通訊，2011，（7）.

[3] 張翼菲，李皓.機構投資者對公司治理影響述評[J].會計之友，2012，（4）.

[責任編輯 吳明宇]

收稿日期：2013-08-17

作者簡介：黃雅靜（1989-），女，廣東惠州人，碩士研究生，從事資本市場信息披露研究；曾月明（1963-），女，湖北襄陽人，副教授，碩士生導師，博士研究生，從事財務會計理論與實務、公司財務報告舞弊防范及治理研究。