上市公司退市制度的投資者保護路徑：公司治理的外部機制視角

摘 要：上市公司退市制度是中國多層次資本市場法律的重要組成部分之一。研究從公司治理外部治理機制視角出發，分別產品競爭市場、中介服務市場、控制權市場、媒體聲譽及機構監督以及法律制度幾個方面，對退市制度實現的投資者保護路徑進行分析，并提出防止審計機構與上市公司合謀、增強新聞媒體的聲譽及監督作用等繼續改善上市公司退市制度的政策建議。

關鍵詞：退市制度；投資者保護；公司治理；外部機制

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）31-0133-02

中國上市公司退市制度經過近二十年的發展，逐步形成了適合中國證券發行與交易的市場化運作體系。一般認為，在退市制度的約束下，上市公司將可能由于退市而使其股票喪失流動性，進而使投資者遭受重大損失。那么，中國上市公司退市制度是如何實現“完善上市公司退市制度，有利于進一步發揮資本市場的資源優化配置功能，提高上市公司的整體質量，保護中小投資者的合法權益”的目標呢[1]？即上市公司退市制度保護投資者權益的路徑究竟是什么呢？對這一問題的深入理解不僅有助于正確評價上市公司退市制度的積極意義，更能為退市制度及其體系的不斷完善提供理論借鑒。

一、上市公司退市制度及及其一般意義上的投資者保護路徑

1.上市公司退市制度的四個階段及其演進過程。中國上市公司退市制度可以分為四個階段。第一階段始于1993年頒布的《公司法》，對公司退市標準以及實施權力的主體等做了相關法律規定，但由于缺乏配套措施而無法得到實施；第二階段是1999年發布的《股票暫停上市相關事項的處理規則》，對達到退市標準的上市公司設計了特別轉讓規則（ PT規則），雖然這對于風險警示起到積極作用，但針對具體上市公司的實施難度仍然較大；第三階段包括2001年發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，以及其后陸續制定的《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》及《股份代辦轉讓公司信息披露實施細則》，對上市公司退市過程中退市后的銜接服務進一步明確，但在具體實施過程中，卻沒能起到激勵上市公司提高質量的目的[2]。2012年6月，中國深、滬兩證券交易所共同推出了第四階段的上市公司退市制度，把“優化資源配置、保護投資者利益”作為實施目標，全面制訂了退市標準體系和輔助銜接服務。至此，在通過實征求意見的方式奠定了多方利益達成共識的前提下，中國上市公司退市制度的法律體系和實施細則全面建立。

2.一般意義上的投資者保護路徑。目前，中國上市公司退市制度在主板和創業板稍有不同[3]，但總體上包括兩個部分：主體部分是“市場化和多元化的退市標準體系”，具體包括凈資產和營業收入、財務報告的審核審計意見、股票成交量和股票成交價格，以及連續受到交易所公開譴責等四項；輔助部分是退市相關的銜接安排，具體包括風險警示期、退市整理板、退市公司股份轉讓服務、退市公司重新上市等四方面內容。

二、公司治理機制及其投資者保護作用

傳統公司治理理論認為在股權分散的條件下，掌握公司控制權的管理者會為追求個人利益而侵害股東利益，現代公司治理理論認為，全球范圍的股權集中條件下，掌握公司控制權的大股東會為自身利益最大化而產生對小股東的侵害行為。伴隨著這一認識的不斷發展，代理理論的研究重點開始由管理層和股東之間的代理問題轉為大股東和小股東之間的代理問題，現代公司治理的重點也由監督公司管理層偷懶轉為制約公司大股東謀取私利。因此，公司治理被認為是“能夠保障公司資金的提供者獲得投資收益的相關安排”[4]，其目標是 “保護外部投資者利益，免受來自內部人——尤其是來自大股東的侵害”[5]。

公司治理機制可分為內部治理機制和外部治理機制[6]：內部治理機制主要包括股權結構、董事會結構、管理層激勵等方面，主要源于公司的股權結構，由此形成了股東大會、董事會和管理層，它們之間的職責分工與相互監督的結構性安排能夠抑制大股東、董事和經理人員對外部投資者的利益侵害，實現投資者保護目標，因此，內部治理機制在中國也被稱作公司治理結構；外部治理機制主要包括產品競爭市場、中介服務市場、控制權市場、媒體聲譽及機構監督以及法律制度等方面，主要通過公司外部監管體系和市場機制的建立來完成對公司內部股東、董事以及經理的約束，并進而實現保護外部投資者目標，因此也被稱作外部市場化治理機制。

三、公司治理外部機制視角下的投資者保護路徑

1.關于凈資產和營業收入的退市條件通過產品市場競爭機制實現投資者保護。凈資產和營業收入指標從表面上指向公司的盈利能力，但是在實質上則表現了管理者的經營績效。上市公司出現“凈資產為負”及“營業收入低于人民幣1 000萬元”的情形，不僅表明公司持續經營的基礎存在重大不確定性，也表明現有控股股東和管理的經營績效不能應對激烈的市場競爭。將這兩個經營指標作為將作為上市公司的退市條件，不僅實現了資本市場的優勝劣汰機制，而且能夠通過對管理層和大股東施加來自產品競爭市場的壓力，督促他們提高效率、改進治理、減少通過投資者而獲利的“隧道效應”，達到保護投資者利益的目標[7]。

2.關于財務報告審核意見的退市條件通過中介服務市場實現投資者保護。作為證券市場的重要參與者，會計師事務所、證券公司、律師事務所等專業中介機構都擔負著保護中小投資者的利益的職責。審計機構通過發表獨立的審計意見來向投資者表達他們的專業觀點，進而提示投資者注意代理風險[8]。當上市公司的財務報告被連續出具否定或無法表示意見的審計意見，通常意味著審計機構認為上市公司的持續經營業績無法得到肯定。因此，引入非標準審計意見作為退市條件，有利于進一步發揮中介服務市場的專業判斷作用，緩解大小股東之間的利益沖突和代理問題，從而增強傳統的公司治理機制，保護投資者利益。

3.關于連續受到交易所公開譴責的退市條件通過媒體聲譽及機構監督實現投資者保護。新聞媒體在公司信息擴散、公司聲譽建立方面發揮著非常重要的作用，因此在完善公司治理、提高投資者保護水平方面具有積極作用。由于中國媒體在獲取公司真實信息以及發表媒體獨立意見方面存在不足[9]，證券監管機構和交易所的通報批評和公開譴責等手段就成為現有條件下對外部公司治理機制的有效補充。

4.關于股票成交量和股票成交價格的退市條件強化了控制權市場的投資者保護機制。控制權市場為公司控制權的轉移提供了途徑，為實現公司資源的優化配置創造了條件，也使公司現有原控股股東和管理層由于擔心公司被收購，而主動改進公司治理水平、提高公司經營業績。研究表明，控制權轉移市場使績效較差的企業在完成控制權轉移之后，經營績效得到大幅度地改善[10]。當股票成交量和成交價格持續停留在一個較低水平時，控制權市場機制及市場效率幾乎喪失，因此借鑒國際證券市場的通行做法，把股票成交量和成交價格作為退市條件有利于控制權市場機制的有效發揮和投資者利益保護。

四、結論與建議

通過對中國上市公司退市制度實現投資者保護目標的路徑分析可見：

1.現有退市制度中的輔助制度通過對擬退市公司退市以及重新上市的銜接性安排，實現了對投資于擬退市公司的特定投資者人群的利益保護，因此屬于事后救濟措施，具有作用直接、效用時效的特點。相對而言，退市制度中主體部分的市場化退市標準體系，則是通過建立和強化公司治理的外部市場機制，從而實現對中國證券市場的所有投資者的普遍利益保護作用，屬于事前激勵措施，具有作用間接、效用持久的特點，因而也是中國上市公司退市制度中，實現投資者利益保護作用最為重要的途徑。

2.總體來看，中國上市公司退市制度與其他上市公司相關制度相同，沿著從行政化到市場化的演進方向前推進，與上市公司素質提升、中介機構發展、投資者成熟密切相關。上市公司退市制度的演進歷程說明行政化的證券市場制度應該隨著證券市場的發展不斷改善，并應不斷強化外部市場機制在證券市場的重要作用。因此，如何防止審計機構與上市公司合謀、增強新聞媒體的聲譽及監督作用等等，將是繼續改善上市公司退市制度、加強投資者保護的改革重點。

參考文獻：

[1] 關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案（征求意見稿）答記者問[Z].上海證券交易所，2012，（4）.

[2] 李自然，成思危.完善中國上市公司的退市制度[J].金融研究，2006，（11）.

[3] 關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案[Z].深圳證券交易所，2012，（6）.

[4] Shleifer，A.and R.W.Vishny，A survey of corporate governance.Journal of Finance，1997，（52）.

[5] La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Schleifer and R.Vishny，Investor protection and Corporate Valuation，The Journal of Finance，

2002，（57）.

[6] Stuart L.Gillan，A survey of corporate governance，Journal of Corporate Finance，2006，（12）.

[7] 伊志宏，姜付秀，秦義虎.產品市場競爭、公司治理與信息披露質量[J].管理世界，2010，（1）.

[8] Joseph P.H.Fan and T.J.Wong，Do External Auditors Perform A Corporate Governance Role in Emerging Markets？ Evidence from

East Asia，Journal of Accounting Research，2005，（43）.

[9] 李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用院中國的經驗證驗[J].經濟研究，2010，（4）.

[10] 翟進步，賈寧，李丹.中國上市公司收購兼并的市場預期績效在未來實現了嗎？[J].金融研究，2010，（5）.

[責任編輯 吳明宇]

收稿日期：2013-09-02

基金項目：四川大學哲學社會科學杰出青年基金項目創業板制度與投資者保護”（SKJC201007）“；四川大學學科前沿與交叉創新項基金項目“創業投資與技術創新”（SKQY201224）；國家自然科學基金項目“投資者保護與控制權轉移”的階段性研究成果（71072066）

作者簡介：唐英凱（1970-），男，吉林長春人，副教授，從事公司治理、法與金融、創業投資研究；曹麒麟（1973-），男，四川榮縣人，講師，從事公司治理、創業投資研究。