上市公司現金持有量及其超額對公司績效影響研究

摘 要：通過選取滬、深兩市共822家A股制造業上市公司為樣本，利用多元線性回歸模型，運用SPSS 19.0進行實證研究發現，公司規模、公司成長性和債務期限結構與現金持有量顯著正相關；財務杠桿和現金流量與現金持有量顯著負相關；而股權集中度對現金持有量沒有顯著影響。在得到了現金持有量影響因素的有效模型后，取模型的殘差作為公司2010年的超額現金持有量，并將它與2011年和2012年平均的總資產收益率及凈資產收益率進行多元線性回歸分析，結果表明，公司的超額現金持有量對公司業績有正面的影響。

關鍵詞：現金持有量；影響因素；超額現金；經營績效

中圖分類號：F279.2；F224 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）26-0201-04

引言

現金是一項重要的財務指標，它是公司能夠正常運營的前提，對公司的投資和融資等各方面都起到了至關重要的作用。我國的現金持有量一直處于高額持有的狀態，相比別的發達國家而言，現金持有量超額很多。本文旨在結合前人的研究方法，深入分析現金持有量的影響因素，為投資者、公司管理層以及債權人等的決策行為提供有用的建議和新的思考角度；并在此基礎上進一步分析超額現金和公司經營業績之間的關系，為公司的現金持有行為提供理論價值。

一、研究假設

國內外學者對現金持有量的影響因素研究了很多，主要從公司財務特征和公司治理結構上來進行深入分析。本文在前人研究的基礎上，根據現金持有量的相關理論以及我國上市公司的發展情況，提出現金持有量的影響因素的相關假設。

（一） 公司規模

筆者認為，公司規模越大，公司的運營成本越大，為了保證公司的正常經營，一般來說會留存較多的現金。同時，大規模的公司面臨的投資機會也較多，產生的現金流量較大，支付的現金水平也較高，為了應對不時之需，經常會持有較多的現金。近幾年，我國經濟總體上來說還是處于良好的發展勢頭，銀行的貸款審批程序較為繁雜，為了保證現金的及時性，大規模的公司也傾向于多持有一些現金。因此假設1：公司規模越大，現金持有量越多。

（二） 財務杠桿

由于我國近幾年實行的宏觀政策較為寬松，鼓勵企業進行貸款投資，這樣就使得因資產負債率高而發生財務危機的情況減少了很多。這用優序融資理論解釋更為合理一些。因此假設2：財務杠桿越大，現金持有量越少。

（三） 股權集中度

由于公司中代理問題的存在，股權集中度越高，對公司管理層的監督與約束越多，這樣就可以在一定程度上避免濫用職權謀私利的行為，把現金用到更有利于公司發展的項目上。因此假設3：股權集中度越高，現金持有量越少。

（四） 公司成長性

公司越具成長性，對資金的需求就越多，當不能滿足所需資金需求時，就只能放棄投資機會。因此，為了獲得有利的投資機會和規避風險，公司就會選擇持有現金。因此假設4：公司成長性越高，現金持有量越多。

（五） 債務期限結構

為了保證公司的正常運營，避免公司陷入難以逆轉的財務困境，公司一般傾向于持有較多的現金。由于信息不對稱問題的存在，當公司持有較多的短期債務時，通常會被認為信息不對稱程度較高，這樣就會使得公司對外籌資的難度增大，為了保證公司的正常運營，一般公司會持有較多的現金。綜合以上兩種說法，都可以得到債務期限結構與現金持有量正相關的結論。因此假設5：短期債務越多，現金持有量越多。

（六） 現金流量

現金流量是最能直接體現一個公司經營狀況好壞的指標。筆者認為，現金流量越多，公司短缺現金的概率就會越少，面臨財務困境的概率也越少，公司也就不傾向于持有太多的現金。因此假設6：現金流量越多，現金持有量越少。

二、研究設計

（一）變量定義

1.因變量

因變量為現金持有量（CASH）。目前學術界主要存在著三種可供選擇的計量方法：（1） Opler等以現金和現金等價物與在總資產中扣除現金和現金等價物后的資產凈額的比例來衡量現金持有量；（2） Ozkan等采用了現金和現金等價物之和與總資產的比例來衡量現金持有量；（3） 姜寶強、畢曉方采用了資產減去現金及現金等價物之差去除現金及現金等價物，再取商的自然對數來衡量現金持有量。為了研究結果的可比性，本文選擇了第二種方法，即CASH=（現金+現金等價物）/總資產。

2.解釋變量

（1） 公司規模（SIZE）。國內外學者一般用總資產或銷售收入的自然對數作為公司規模的替代變量。本文使用總資產自然對數為公司規模的替代變量。即SIZE=Ln（年末賬面總資產）。

（2） 財務杠桿（LEV）。本文以資產負債率作為財務杠桿的替代變量。即LEV=負債總額/總資產。

（3） 股權集中度（FIRSHARE）。本文以第一大股東持股比例來表示。

（4） 公司成長性（M/B）。本文用市凈率來衡量公司的成長性。即M/B=公司總市值/賬面價值。

（5） 債務期限結構（STRU）。本文以公司年末流動負債的總額與全部債務總額的比率來定義公司的債務結構。即STRU=流動負債/負債總額。

（6） 現金流量（CASHFLOW）。本文以企業自由現金流量占總資產的比重來表示。即CASHFLOW=企業自由現金流量/總資產。

根據以上指標的定義，本研究的變量定義方式及符號整理如表1所示。

（二）模型設計

按照現金持有量相關理論以及前文對現金持有量影響因素的假設，筆者在前人研究模型的基礎上，以2010年數據為依據，利用相關變量建立多元線性回歸模型。建立的模型如下：

CASHi=a+b1SIZEi+b2LEVi+b3FIRSHAREi+b4M/Bi+b5STRUi+

b6CASHFLOWi+εi

CASHi：表示2010年i公司的現金持有量

a ：橫截距，為常數

bj ：j從1到6，表示估計系數值

εi ：表示2010年i公司的誤差項

（三）樣本選擇

本文選取了滬深兩市在2009年12月31日之前A股上市的公司，觀測期為2010年，并且以制造業公司為研究對象。為消除異常數據的影響，本文對所研究的樣本作如下處理：（1） 剔除ST類公司；（2） 剔除同時發行B股和H股的上市公司；（3） 剔除數據不全的公司；（4） 剔除數據異常的樣本公司。經過以上剔除工作，本文研究的樣本量為822個。

（四） 數據來源

本文的相關財務指標等數據來源于國泰安CSMAR數據庫，具有真實性和完整性。本文使用EXCEL和SPSS 19.0軟件進行數據處理分析。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

由表1可知，我國制造業2010年現金持有量的均值為21.02%，中值為13.52%，遠遠高于美國和英國等國家公司的現金持有量，總體上處于高額持有現金的狀態。從公司規模來看，標準差較大，說明所選樣本的公司規模差異較大。從資產負債率來看，最高達到85.98%，最低只有10.63%，說明這些上市公司資本結構差異較大，既有高負債的，也有低負債的；然而，資產負債率的均值為49%，表明這些上市公司的負債情況總體上處于相對較低的水平。從第一大股東持股比例來看，不同樣本公司的差異非常大，最小值是8%，而最大值達到83.83%，但平均為36.83%。從債務期限結構來看，最大值將近1，說明我國制造業中負債大多為流動負債，這雖然在一定程度上降低了資本成本，但是也在一定程度上增加了還款壓力和財務風險。從公司市凈率來看，最大值將近30，最小值僅為1，說明我國制造業中既有發展很好也有瀕臨破產的公司；其均值將近6，說明這些上市公司大多具有良好的成長性，充分反映了我國經濟近幾年來正處于不斷發展和完善的階段。從現金流量來看，均值為負，說明這些公司總體上來說經營狀況不是十分理想，現金流量不是十分充裕。

（二） 相關性檢驗

為了觀察自變量之間是否存在顯著相關性而對回歸結果產生影響，本文先對自變量做相關性檢驗。其結果如表3所示。

由表3可知，股權集中度和現金持有量的相關系數接近于0，基本上沒有相關關系，但為了使研究更準確，暫時還不將這一指標剔除。各指標之間相關系數的絕對值大部分都在0.1以下，只有現金流量與各指標相關系數的絕對值在0.1以上，最大為0.23，表現出了較弱的相關關系，但由于現金流量本身就與企業很多的財務指標有勾稽關系，而且現實中也不存在完全不相關的這種情況，因此我們可以認為這些指標之間都是不相關的，或者僅存在較弱的相關關系，對多元線性回歸分析沒有太大的影響。

（三）多元回歸檢驗

根據現金持有量影響因素的數學模型，筆者利用SPSS 19.0對樣本公司這些變量進行了多元線性回歸分析，其結果如表4所示。

由表4可以看到，模型的擬合優度較好，調整后的擬合優度為0.505。再進行F檢驗，其概率為0，說明方程的顯著性很好，即因變量與解釋變量之間的線性關系在總體上是顯著成立的。最后進行T檢驗，很明顯發現模型中FIRSHARE的顯著性非常不高，其t檢驗的概率均超過了0.1，這說明這個變量對模型的解釋力度很弱，應該予以剔除。

接下來，就剔除FIRSHARE這個變量，再次進行多元線性回歸分析，直到所有變量的T檢驗的概率在0.1以下。剔除后得到以下回歸結果，如表5所示。

由以上結果可知，擬合優度為0.505，說明模型對樣本觀測值的擬合優度較好。F檢驗的概率為0，說明方程的擬合優度很好。最后再看變量的顯著性檢驗，其概率均在0.01以下，說明這些變量在1%的顯著性水平下顯著。

從以上回歸結果得知，公司規模、財務杠桿、公司成長性、債務期限結構和現金流量都和公司的現金持有量有顯著相關關系，而股權集中度與公司的現金持有量無顯著相關關系。

四、進一步的研究

超額現金與公司業績的關系可以用兩種理論來解釋。出于代理理論，超額現金越多，公司管理層可能會濫用職權為自己謀私利，產生相應的代理成本，這勢必會影響公司的經營業績，帶來負面的影響。出于權衡理論，超額現金越多，公司將會面臨更多的投資機會，這樣可以在一定的成本范圍內選擇收益最高的項目來投資，從而提升公司的經營業績，帶來正面的影響。筆者認為，隨著我國治理機制的逐步完善，對公司管理層的約束越來越多，出現濫用職權謀私利的情況被很好的克制住了；另外，我國經濟正處于不斷發展和完善的階段，有大好的投資機會擺在公司面前，他們應該會充分把握好這種機會，進行有利的投資，這就會給公司業績帶來正面的影響。對此，我們將進一步檢驗公司持有的超額現金和經營業績的相關性。

考慮到指標的延續性和客觀性，筆者選擇總資產收益率和凈資產收益率這兩個指標作為因變量，以衡量公司業績。分別從總資產和凈資產的利用效率進行評價，能夠較準確地反映一個公司的經營業績。兩個指標的表達公式如下：

ROA=凈利潤/資產平均總額

ROE=凈利潤/股東權益平均總額

同時選擇正常現金持有量（EXPCASH）和超額現金持有量（UNEXPCASH）作為解釋變量。根據上一章的研究結論，對現金持有量有顯著影響的因素有公司規模、財務杠桿、公司成長性、債務期限結構和現金流量。這些變量也是估計公司2010年正常的現金持有量的依據。

估計公司正常的現金持有量的公式為：

EXPCASHi=a+b1SIZEi+b2LEVi+b3M/Bi+b4STRUi+b5CASHFLOWi

（1）

EXPCASHi ：表示i公司2010年估計的正常現金持有量

a：橫截距，為常數

bj：j從1到5，表示估計系數值

我們以Opler等的研究方法為基礎，根據現金持有量的影響因素確定的回歸方程，其殘差項即為超額現金。也可以將式（5-1）估計出的正常現金持有量與2010年公司實際的現金相比較，通過式（5-2）得出公司的超額現金。超額現金持有量的公式為：

UNEXPCASHi=CASHi-EXPCASHi （2）

UNEXPCASHi ：表示i公司在2010年的超額現金持有量

CASHi：表示i公司在2010年的實際現金持有量

EXPCASHi：表示i公司在2010年估計的正常現金持有量

進一步研究的目的是檢驗公司持有超額現金時對公司業績有何影響，以此來分析代理理論和權衡理論哪個更適合解釋公司的超額現金持有現象。為了避免本年超額現金和本年業績因果關系的不確定性，筆者將用2010年的超額現金與未來兩年平均的公司業績指標進行多元線性回歸，以此來研究超額現金對公司未來業績的影響。建立的模型如表7。

ROAi=α+β1EXPCASHi+β2UNEXPCASHi+εi （3）

ROEi=α+β1EXPCASHi+β2UNEXPCASHi+εi （4）

ROAi：表示i公司在2011年和2012年平均的總資產收益率

ROEi：表示i公司在2011年和2012年平均的凈資產收益率

表7和表8分別為超額現金與ROA、ROE的回歸結果。

從研究結果來看，模型調整的擬合優度不高，僅有0.124。而從F檢驗和T檢驗來看，其概率均為0，說明方程和變量在顯著性水平為1%的情況下極為顯著。總體來說，模型的可靠性還是很好的，雖然模型的擬合優度不高，但這并不是判斷模型質量的唯一標準。

從EXPCASH和UNEXPCASH的系數來看，均為正數，并且系數值較大，說明這兩項對公司的ROA具有正面的影響，并且極為顯著。

從研究結果來看，與上一個結論相似，模型調整的擬合優度不太好，僅有0.056，這主要是因為影響公司的經營業績的指標有很多，比如股權結構、資本結構等。但由于本文主要研究的是超額現金與公司業績的相關性，因此不考慮其他的影響因素，這必然會導致模型的擬合優度較差。但是，模型的F檢驗和T檢驗都已經通過，說明模型和變量在顯著性水平在1%的情況下極為顯著。從兩項的回歸系數來看，均為正數，說明超額現金對ROE的的影響是正面的。

五、結論和建議

本文以2010年滬深兩市A股制造業公司為樣本，首先研究現金持有量的影響因素。筆者選取了公司規模、財務杠桿、股權集中度、公司成長性、債務期限結構和現金流量這7個指標作為解釋變量，運用SPSS 19.0軟件，通過建立多元線性回歸模型進行實證分析，檢驗各因素對現金持有量存在何種影響。研究結果表明：

公司規模、公司成長性和債務期限結構與現金持有量顯著正相關；

財務杠桿和現金流量與現金持有量顯著負相關；

股權集中度與現金持有量無顯著性相關關系。

接下來，筆者以現金持有量的影響因素的有效模型為基礎，取其殘差項為公司當年的超額現金持有量，以超額現金和正常現金作為解釋變量；再以2011年和2012年總資產收益率和凈資產收益率的平均值代表公司業績，分別將其作為因變量，建立多元線性回歸模型。經過實證檢驗最終得到結論：公司的超額現金會對公司未來的經營業績產生正面的影響，權衡理論更適合于解釋超額現金與公司業績的關系。

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[責任編輯 柯 黎]