通脹預期升溫

貨幣發行量“雄霸全球”，外匯儲備量“冠絕古今”，再加之近幾個月來CPI的波動，國內對通貨膨脹的憂慮情緒近來持續加溫。

但中國經濟正處于觸底回升時期，充裕的流動性能夠為經濟復蘇提供資金支持。如果收緊流動性，對于剛回暖的經濟，很可能又是一瓢涼水。

那么，一旦通貨膨脹抬頭，貨幣政策將面臨兩難的抉擇——究竟是“緊”，還是“松”，這是個不易回答的問題。

通脹預期漸強

根據國家統計局發布的數據，3月我國CPI重回“2”時代，全國居民消費價格總水平同比上漲2.1%。其中，食品價格上漲2.7%，非食品價格上漲1.8%。

相比較2月CPI同比上漲3.2%、創十個月以來新高的表現，食品價格的下降對拉低3月CPI起到了關鍵作用。2月，食品價格同比上漲6.0%，影響CPI同比上漲約1.98%。

6836.59億元

根據中國人民銀行公布的數據，年初的新增外匯占款已經 達 到 6836.59億元的記錄，這一增量竟然超過2012年全年的4000多億。

“CPI從長期看屬于貨幣現象，而短期看它的變化和貨幣沒有關系，近期的變化僅僅是季節性因素導致的。”萬博經濟研究院院長滕泰表示。

經濟學者馬光遠分析認為，春節錯位以及菜價的暴漲，促成了2月CPI進入“3”時代。但核心原因還是我國在穩增長政策背后投放過多貨幣，因此今年通脹形勢不容樂觀。不論貨幣發行與CPI的漲幅之間是否存在十分明確的因果關系，單貨幣發行量的增長就不容忽視。

央行統計數據顯示，截至3月末，我國廣義貨幣（M2）余額已達到103.61萬億元，位居世界首位，接近全球貨幣供應總量的四分之一。這一數字較2008年金融危機時期上漲了118%。

與此同時，外部資金的流動同樣“洶涌”。根據中國人民銀行公布的數據，年初的新增外匯占款已經達到6836.59億元的記錄，這一增量竟然超過2012年全年的4000多億。

社科院金融市場研究室主任楊濤向《英才》記者分析道，外匯占款增高的背后，可能與央行修復資產負債表、機構或企業的財務行為有關，原因比較復雜，但預計今年不會發生趨勢性的重大變化。

滕泰則表示，造成外匯占款激增現象出現的直接原因就是“息差交易”存在極大可操作性以及其仍明確的前景。由于人民幣匯率的僵化狀態，境內外存在明確的息差，外資可以在海外進行低成本融資，再進入中國投資，即可獲得回報。“高額息差的吸引力不斷加強，外匯占款的增加恐怕只是一個開始，熱錢的流入將會持續。”

“考慮到從去年四季度開始，人民幣持續升值的表現，使得目前人民幣仍存在繼續升值的預期，這也將繼續加劇外部資本的流入。”國家信息中心經濟預測部研究員張茉楠對此進行了預警。

她還指出，由于前年的基數比較高，因此，去年整體CPI在3%以下，但并不代表CPI的水平就已經恢復正常。雖然去年我國的M2控制總體還比較好，但是社會融資總量的增長卻比較快，因此全口徑統計下的流動性仍然比較大。另一方面，外匯占款的激增也表明外來通脹壓力正在增強，全球市場仍處在貨幣超發的預期背景下，所以國內通貨膨脹的預期一直存在。

緊箍咒還是松箍咒

為應對又一輪通脹壓力，央行的貨幣政策將會如何操作？

兩會期間，央行行長周小川曾表示，今年的貨幣政策趨緊，但總體仍然穩健。不過業界專家卻對此有著不同的見解。

楊濤告訴《英才》記者，我國面臨的通脹壓力有所增加，一是外部輸入型壓力，即全球貨幣泛濫造成的后果，也是新興經濟體普遍面臨的問題；二是換屆后的地方政府投資沖動，或許在短期內重新引發產出缺口，造成物價上漲壓力。從整體上看，2013年的實際通脹率可能比去年有所上升。

面對經濟增速下滑、通脹壓力顯現的雙重矛盾，楊濤認為政府今年仍會執行穩健貨幣政策，但其內涵將會有所轉變——穩健貨幣政策的姿態將更加“中性”，體現出保守特征。比較上半年和下半年，如果今年中期通脹壓力持續上升，可以預見下半年的貨幣政策會相對更緊一些。

滕泰則認為貨幣政策不應進一步緊縮。金融抑制導致中國資金價格很高，雖然擁有著全球最大的貨幣儲蓄，但是卻形成了極大的資源浪費。比如中小企業倒閉、股市長期低迷均受累于此。

據渣打銀行統計發布的中國中小企業信息指數顯示，我國2012年的數據從一季度的57.63下滑到了四季度的47.28。另截至去年底，溫州當地實際瀕臨倒閉企業至少一兩百家，而申請破產的企業拍賣資產都不夠償還銀行貸款和利息的。

“如果再運用宏觀工具進一步進行緊縮的政策操控，會造成更嚴重的后果。”滕泰的邏輯是：國內的緊縮會導致資金價格偏高，資金價格高企則會吸引熱錢進入做息差交易。為了維護匯率的穩定，央行就需要收購外匯，即發行人民幣，最終人民幣一旦被認為超發，央行又會動用緊縮的貨幣政策，如此一來這將是惡性循環。

“在這一循環體系中，匯率的彈性可以進一步擴大。另外，不應把物價的變化簡單理解為貨幣現象，微觀的供給變化不應是央行制定宏觀貨幣政策的主要參考。”

中信銀行總行國際金融市場專家劉維明則對《英才》記者表示，3月CPI遠低于市場預期，基本否定了年初頗為盛行的CPI將進入另一輪上行周期的觀點。貨幣政策將保持中性，到了下半年，可能呈現出中性偏松。

由于對今年通脹形勢的判斷存在分歧，因此貨幣政策如何運用自然也成為了爭論的焦點。理論上的貨幣政策包括經濟增長、物價穩定、促進就業、國際收支平衡，目前各國中央銀行已經將物價穩定當成了貨幣政策最主要的目標。

楊濤表示，預計今年貨幣政策走向最主要的影響因素還是通脹問題，其次是就業和增長。當然在此過程中，境外主要央行的貨幣政策周期，以及國際資本流動，都會影響貨幣政策選擇。

張茉楠則表示，在當前經濟復蘇處于不穩定的時期，今后的貨幣政策應當避免大放大收的操作。像之前的調息、調準都將會帶來全方位的影響，并不合適，而應當使用一些正逆回購、票據的投放和回收。