該擔心的是通縮

中國廣義貨幣存量M2已達到103.61萬億元，與GDP之比達到200%左右，高于部分國家（特別是美國）的水平，進一步加劇了人們對“貨幣超發”和通貨膨脹的擔憂。

應該說，這種擔心不無道理，但如果放諸到一個更大的框架下，仍存在許多不確定性因素。對此，我們有如下幾點看法：

第一，較高的貨幣總量以及M2/GDP的比率不必然意味著“貨幣超發”和較高的通貨膨脹壓力。

根據世界銀行的統計，截至2011年末，高收入國家和地區的平均M2/GDP為139.33%，其中，美國為86.04%；日本為239.99%；德國為181.35%；西班牙199.68%；中國臺灣為207.01%；荷蘭231.61%；中國香港334.83%；瑞士174.05%；英國166.61%。從此很難得出，貨幣供應量與各國人均收入、物價水平等變量之間存在何種穩定的關聯。

事實上，貨幣供給數量的多寡以及M2/GDP比值的高低，在很大程度上取決于一國的金融結構和金融工具多樣化的程度。一般說來，商業銀行越是占據主導、金融工具越是單一，這兩個數據就會相對較高。長期以來，我國商業信用發展相對滯后，使銀行信用在金融體系中占據了絕對的主導，這直接導致了我國貨幣/GDP比率較高，未來還可能會有進一步上升。

第二，決定長期走勢的一個重要因素在于債務周期的可持續性，而非貨幣總量。在信用貨幣體系中，貨幣是經由銀行的信貸或資產運用而產生的，所以，一國貨幣數量快速增長的背后，必然有信貸的超常規增長作為支撐。從這個角度來講，貨幣供給數量其實是一個被金融活動所決定的事后變量，其增長是否會伴隨物價的快速上漲，在很大程度上取決于債務周期的可持續性。

在經濟發展的上升階段，經濟主體的債務承受能力良好，債務需求不斷擴大，我們可能同時看到較高的貨幣總量以及物價的快速上漲。而在收縮期，經濟主體的債務規模超過其承受能力，債務需求隨之下降，那可能看到的是較高的貨幣總量以及低迷的物價水平。上述這兩種情形或許分別對應著中國和日本當下的情況。

第三，中國所面臨的不確定性正在增加。如果債務周期的分析可以成立，那么，較高的貨幣存量在未來會否伴隨較大的通貨膨脹壓力？結論在很大程度上取決于對中國所處債務周期階段的判斷。一些研究者認為，在過去幾年中，中國整體的債務規模出現了快速擴張的趨勢，特別是地方政府和企業部門，其債務負擔水平迅速上升，已接近不可持續的水平，金融風險正在不斷加大。

如果這一判斷成立，那么貨幣數量高企和通貨膨脹壓力將不再是中國未來需要擔心的主要問題，日本式的金融風險暴露或通貨緊縮才會是真正的威脅。也正是基于這樣的判斷，惠譽在近期下調了中國的主權信用評級。

上述這種判斷捕捉到了過去幾年債務總量不合理的快速增長的事實，也充分地考慮了其可能產生的風險，但卻可能低估了中國持續增長的潛力。

在未來一段時間，如果相應的制度改革以及經濟結構調整可以順利開展，同時進一步優化金融體系的運行效率，之前由于信貸不合理投放所積累的風險，依然可以在未來較長的時間中清理和消化，上行周期或能得以延續。不過，不確定性不斷加大，也確是不爭的事實。