地方債危險可控

中國是否會發生大規模系統性金融危機？原則上，該問題只有兩個答案。一是會；二是不會。

如果答案是前者，理由是什么？危機會以什么方式爆發？爆發點或關鍵環節在哪里？如何防止危機的爆發和蔓延？如果答案是后者，理由又是什么？

不管是肯定還是否定答案，都要求我們深入分析中國金融組織體系和金融市場體系運作的內在機制和客觀規律。

有人一直警告中國將爆發大規模系統性金融危機。理由有六：其一、過去數年來尤其是2008年以來，中國經濟體系總負債規模、總負債與GDP之比均大幅快速上升。其二、中國經濟體系三大類債務里，市場人士尤其擔憂非金融企業的高負債率和地方政府融資平臺的債務規模。其三、隨著經濟增速持續放緩，中國商業銀行收入和利潤高速增長難以為繼。其四、近年來中國影子銀行業務快速增長。其五、中國房地產市場價格狂飆必然逆轉。其六、隨著美聯儲決定退出量化寬松貨幣政策，國際資金或投機熱錢開始撤離新興市場。

核心還是我國經濟體系總負債規模和杠桿率。截至今年二季度末，我國負債總規模約為105萬億，與GDP之比為200%。

我們認為，債務與GDP之比本身并不會導致系統性金融危機。其一、與世界主要經濟體的負債水平相比，我國債務總規模和債務率不算高。其二、盡管我國家庭債務總額占家庭可支配收入之比從2003年的26%上升到2012年的52%，但該比例不僅遠低于許多發達國家，而且遠遠低于亞洲其他國家。且我國家庭債務絕大部分是住房按揭貸款，這是商業銀行質量最好的資產，加上我國居民儲蓄非常高（接近45萬億），即使考慮房地產價格下降因素，亦不會出現美國式的“次貸危機”。

那么，非金融企業和地方政府負債是否會導致債務危機和金融危機？關鍵看負債資金的投向結構。根據我們的測算，制造業貸款是非金融企業負債資金的主要流向之一，占比27.5%，余額為12萬億，亦是風險最大的部分。依照最壞情形估計，20%制造業貸款成為壞賬，壞賬總額達到2.4萬億，商業銀行不良率將上升4個百分點，接近5%。制造業的銀行壞賬不會集中大規模出現，而是會分階段逐漸暴露，商業銀行亦將采取措施逐漸穩步消化，所以風險總體可控。

最后看總規模16萬億的地方政府債務。假設有超過三分之一的地方政府債務出現違約、形成銀行不良貸款和債務拖欠，會不會演變成“中國式的次貸危機”和金融危機呢？我們認為不會，理由有二：

其一、即使按照最高估計，我國地方債務總額亦不到GDP的50%。從國際比較看，負債規模還沒有達到危險水平，盡管已經非常接近。其二、地方政府總體償債能力比較強。截至2013年一季度，地方國有企業的股權價值共計約13萬億元。假定地方政府平均擁有40%的股權，股權價值就超過5萬億。此外地方政府還擁有大量土地儲備。

當然，隨著財政收入增幅放緩，財政開支剛性上升，個別地方政府可能會出現暫時的支付困難或債務拖欠，需要我們盡早做好預案，防止個別地方政府的債務違約誘發區域性金融動蕩或金融危機。