萬里峰巒歸路迷，一樣涅槃度九天

宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)趨緩

年初至今宏觀經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定數(shù)月之后，5月份開始出現(xiàn)放緩苗頭，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走弱。首先，三架馬車均顯示出動力不足的苗頭。5月出口同比增長1%，和前幾個(gè)月10%以上的增幅相比回落較大；固定資產(chǎn)投資增速逐月小幅下降；消費(fèi)受制于政府壓制三公消費(fèi)，增速在低位徘徊。其次，工業(yè)增加值和發(fā)電量增速低位徘徊。最后，CPI和PPI中樞不斷下移，均表明經(jīng)濟(jì)增長有放緩的趨勢。

展望三季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繼續(xù)趨緩，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型預(yù)期開始蔓延。首先，經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)出現(xiàn)苗頭，通脹風(fēng)險(xiǎn)很小。其次，經(jīng)濟(jì)增速下臺階有較為堅(jiān)實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，一旦出現(xiàn)放緩苗頭就需要倍加警惕。若要保持投資增速穩(wěn)定，全社會的資產(chǎn)負(fù)債率就需不斷提高，提高到極限水平時(shí)資金鏈對經(jīng)濟(jì)波動的敏感度將快速提升，屆時(shí)需求略有下行即可導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。政府要想避免這種情況，就需要降低投資增速來控制產(chǎn)能過剩、犧牲短期增長來獲取中長期經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展。但不管出現(xiàn)哪種情況，經(jīng)濟(jì)都至少需要經(jīng)歷一次增速下降的過程。最后，中央政府近期的各種行動已經(jīng)表明其對經(jīng)濟(jì)增速下滑的容忍度在上升，初步展現(xiàn)出通過供給管理來降低投資增速、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的意愿，并希望通過緩慢的制度革新和科技進(jìn)步來從更長期的角度增加總需求。

綜合看，不能排除經(jīng)濟(jì)增速正在經(jīng)歷一次中期下滑的可能。即使未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的局面，未來三年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一次中期下滑的過程依舊很難避免。

宏觀政策：政策穩(wěn)定性保持延續(xù)

預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速仍處在政府容忍的范圍之內(nèi)，因此穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策的基調(diào)有望延續(xù)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨波折，過緊的貨幣政策恐讓經(jīng)濟(jì)失速下行。而政府控制金融風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能過剩、房價(jià)的愿望較為明顯，不想再走投資拉動經(jīng)濟(jì)的老路、不想加大環(huán)境壓力、試圖改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的意圖也有所體現(xiàn)，故貨幣政策難以大幅度寬松，小幅度的放松或許存在，綜合看穩(wěn)健的貨幣政策仍是較好選擇。積極的財(cái)政政策有利于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、拉動內(nèi)需、解決各種民生問題，避免經(jīng)濟(jì)走勢超出政府容忍的底線，這些取向和前些年大搞基建投資時(shí)大相徑庭。

三季度，十八屆三中全會將要召開，具體推出哪些層面的頂層設(shè)計(jì)、這些設(shè)計(jì)能否超出市場預(yù)期，現(xiàn)在還很難判斷。從目前政府行為觀察，我們估計(jì)難有超預(yù)期表現(xiàn)。

立足長遠(yuǎn)，我國當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期。首先，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有必要性和迫切性，這是由兩方面決定的，一是傳統(tǒng)增長模式在房價(jià)、產(chǎn)能、通脹、環(huán)保的約束下已經(jīng)難以為繼，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲軟就是對此的反映；二是我國每年的新增勞動力人口數(shù)量還維持在高位，經(jīng)濟(jì)增長不能停滯不前，否則新增就業(yè)將出現(xiàn)重大問題。其次，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也存在巨大潛力。一是我國人均收入水平、人均勞動力產(chǎn)出還大大落后于世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，甚至落后于許多發(fā)展中國家，可以通過教育水平的提高和科技創(chuàng)新逐步趕超發(fā)達(dá)國家。二是我國的市場經(jīng)濟(jì)體制仍舊不完善，仍有改革的空間，改革是中國最大的紅利。最后，政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型具有任務(wù)艱巨性和過程長期性的雙重屬性。道路曲折，但前途光明，正所謂是“萬里峰巒歸路迷，一樣涅槃度九天。”

市場特征：創(chuàng)業(yè)板很難跑贏主板

預(yù)計(jì)三季度影響股票市場的主要因素有：全球資金流動、經(jīng)濟(jì)脫離“穩(wěn)定狀態(tài)”的程度、IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板自我加速的進(jìn)程。前三項(xiàng)當(dāng)前所處的狀態(tài)，市場已經(jīng)達(dá)成共識，而創(chuàng)業(yè)板方面市場分歧加大。現(xiàn)在的A股市場，已經(jīng)分化為較為獨(dú)立的兩個(gè)市場：主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，主板市場上演的是經(jīng)濟(jì)疲弱導(dǎo)致股市萎靡不振的景象，創(chuàng)業(yè)板市場則更像主板“幼年”時(shí)的情景，流動性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場預(yù)期及盈利均對行情有重大影響，但前三項(xiàng)的影響程度均遠(yuǎn)高于當(dāng)前主板，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的波動程度更大、更難以預(yù)料。短期看，兩個(gè)市場均索然無味，主板市場低位但短期缺乏反彈基礎(chǔ)，難以排除繼續(xù)下跌可能。創(chuàng)業(yè)板雖風(fēng)光無限但風(fēng)險(xiǎn)積累很深，隨時(shí)可能變臉，盡管變臉的時(shí)點(diǎn)很難確定，但從大框架和常識角度看，創(chuàng)業(yè)板目前普遍50倍市盈率所蘊(yùn)含對業(yè)績增長的樂觀預(yù)期很難實(shí)現(xiàn)。一旦不達(dá)預(yù)期，創(chuàng)業(yè)板下跌幅度會明顯超越主板。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)放眼長期，創(chuàng)業(yè)板很難跑贏主板。

投資策略：配置防御性行業(yè)

從盈利增速分析，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度趨弱，再考慮基數(shù)因素，預(yù)計(jì)二季度上市公司盈利同比增速和一季度差不多，在10%左右。地產(chǎn)、汽車、銀行、醫(yī)藥、環(huán)保、電子、傳媒、除白酒外的食品飲料等行業(yè)盈利增速相對穩(wěn)定。

從市場風(fēng)格分析，我們認(rèn)為主板缺乏明顯的上漲行情，可能繼續(xù)震蕩。而創(chuàng)業(yè)板何時(shí)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)雖然很難判斷，但中報(bào)和IPO開閘很可能對其產(chǎn)生重大負(fù)面影響。從更長的時(shí)間視角看，50倍PE的創(chuàng)業(yè)板面臨的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。從消費(fèi)、周期、成長三個(gè)緯度分析，我們相對看好消費(fèi)品行業(yè)。

具體策略上，由于企業(yè)盈利增長平淡，IPO擴(kuò)容壓力顯現(xiàn)，改革難超預(yù)期，我們認(rèn)為三季度市場缺乏整體性機(jī)會，震蕩整理的可能性較大。投資策略的核心首先是優(yōu)選個(gè)股，其次是尋找結(jié)構(gòu)性或主題投資機(jī)會，但這種機(jī)會明顯將明顯少于二季度。最后是從交易層面出發(fā)機(jī)動靈活的少量參與熱點(diǎn)板塊的階段性機(jī)會。從相機(jī)抉擇角度考慮，如果三季度經(jīng)濟(jì)下滑過快導(dǎo)致央行政策基調(diào)轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑒t銀行、地產(chǎn)可能會有一波反彈行業(yè)。行業(yè)配置上我們傾向于配置防御性行業(yè)，具體為：

（1）三季度大類上相對看好快速消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品，對成長、中上游周期謹(jǐn)慎；

（2）快速消費(fèi)品中看好業(yè)績增速較確定、估值相對合理的行業(yè)，包括食品飲料和醫(yī)藥；

（3）耐用消費(fèi)品中看好業(yè)績增速較確定、無政策壓制的行業(yè)，包括汽車和家電。