森馬服飾：天價收購中哲慕尚背后的資本謎局

6月19日，森馬服飾發布了《關于購買寧波中哲慕尚控股有限公司股權框架協議的公告》，擬收購中哲慕尚的71%股權。然而，復牌后森馬服飾股價出現大幅跳水。業內人士分析認為，森馬服飾收購價格遠遠高于中哲慕尚的合理價值，股價暴跌在情理之中。至于“天價”并購的幕后，可能是GXG董事長楊和榮及其管理團隊實施套現的完美路徑。

10倍市凈率溢價收購中哲慕尚

按照森馬服飾的公告，公司擬向浙江中哲控股集團有限公司、楊和榮、余勇、朱召國、屠光君、毛春華購買中哲慕尚的71%股權。本次交易完成后，中哲慕尚將成為森馬服飾的控股子公司。

按照森馬服飾的介紹，寧波中哲慕尚控股有限公司是一家主要定位于中高端休閑男裝的自有服裝品牌公司，旗下的“GXG”、“gxg.jeans”品牌開創了都市青年時尚、精致、簡約的穿著風格，是都市青年休閑男裝的領導品牌。

數據顯示，中哲慕尚2012 年度未經審計的備考合并報表的總資產為13.27 億元；總負債10.55 億元；凈資產2.72 億元。森馬服飾預計，本次交易的預計金額為19.8 億元至22.6 億元。這意味著在此次交易中，中哲慕尚整體股權價值為27.89-31.83億元，相對于中哲慕尚凈資產的10.25-11.70倍。也就是說，森馬服飾是按照10倍以上市凈率的價格來收購這樣一家服裝企業。

而從國內紡織服飾類上市公司整體估值水平來看，市凈率普遍在1-5倍之間。森馬服飾的收購價格遠遠高于合理的價值區間。

從另一個角度看，27.89-31.83億元的市值比較接近男裝品牌上市公司報喜鳥，而報喜鳥2012年凈利潤為4.69億元，是中哲慕尚當年凈利潤的2.28倍。

那么，森馬服飾是基于怎樣的考慮做出如此高溢價的收購行為呢？

中哲慕尚財務數據不合常理

森馬服飾在公告中表示，各方同意聘請具有相關證券業務資格的會計師事務所和資產評估機構對中哲慕尚按照森馬服飾運用的會計政策和會計估計進行審計及評估，并以資產評估機構采取收益現值法或其他基于未來收益預期的估值方法評估的標的股權評估凈值，作為標的股權的定價參考依據。

數據顯示，中哲慕尚2012年實現營業收入13.98 億元；營業利潤2.60 億元；凈利潤2.06 億元。因此，27.89-31.83元的整體股權股值相當于13.54-15.45倍市盈率。對比國內服裝類上市公司10-30倍的市盈率水平，這一價格的確在合理的區間。

然而，我們注意到，中哲慕尚的財務數據存在著不合常理的地方。2012年末，公司實現了2.06億元的凈利潤后，其凈資產值也僅為2.72億元，這意味公司2011年末的凈資產值僅為0.66億元。也就是說，公司在2012年實現了312%的凈資產收益率。如此高的凈資產收益率是國內任何一家服裝類的上市公司難以企及的。更為蹊蹺的是，公司成立于2011年8月，注冊資本及實際出資為1.5億元，運作僅數月即虧損至0.66億元，此后一年又迅速盈利至2.06億元。接著，便以10倍價格賣給上市公司。如此迅速的套現其最大受益者莫過于中哲慕尚的股東。那么，中哲慕尚的股東又是何方神圣呢？

中哲慕尚背后的“資本玩家”楊和榮

中哲慕尚當前的股權結構為楊和榮持股53%、浙江中哲控股集團持股12%、管理層余勇、朱召國、屠光君、毛春華分別持股19.57%、10%、4%和1.43%。公司法人代表為楊和榮。楊和榮同時也是浙江中哲控股集團有限公司的法人代表。而中哲集團網站顯示，創始于1998年的中哲集團經過十多年的積累和成長，逐步確立以服裝貿易、品牌運營、地產開發、股權投資為主，多元并進，專業發展的經營格局，成為擁有千余人，年產值近30億元的綜合型投資管理集團，涉及服裝、房地產、新材料、有色金屬、汽車配件等行業。

而服裝進出口貿易、加工，是中哲集團的基礎產業，旗下寧波合和進出口有限公司、寧波中哲國際貿易有限公司、寧波松和制衣有限公司、寧波中哲制衣有限公司等，專業從事高檔服裝、面料研發設計、銷售、加工。

而品牌運營方面，中哲集團網站是這樣介紹的：“與香港銀博興投資公司合資的寧波合和杰斯卡服飾有限公司進行具有法國設計風格Gill和Green的中國年輕時尚男性品牌中國大陸區品牌推廣工作。”

也就是說，在2011年8月中哲慕尚成立之前，一直由合和杰斯卡服飾負責GXG的運營。中哲慕尚的股東余勇、屠光君分別為合和杰斯卡服飾寧波分公司和江東世紀東方分公司的法人代表。

媒體報道顯示，如今的合和杰斯卡服飾隸屬于中哲慕尚。即中哲慕尚成立后，中哲集團將寧波合和杰斯卡服飾注入到中哲慕尚之中。

至于此中有原因，有分析認為，是在經歷了部分地區工商局聯合打擊“假洋品牌”之后，GXG的官方宣傳被迫改變，以中哲慕尚來淡化合和杰斯卡服飾。

基于中哲集團旗下產業錯綜復雜的股權結構，有業內人士分析認為，即使森馬服飾收購中哲慕尚，也未必能夠完全掌控“GXG”品牌。

耐人尋味的是，2012年9月，GXG董事長楊和榮在一次采訪中，還透露出“GXG”未來上市的計劃。此前，“GXG”還否認被森馬服飾收購的傳言。然而，僅僅過了幾個月，楊和榮便考慮將絕大部分股權出讓給森馬服飾。其背后究竟發生了什么，我們不得而知。或許，這場資本收購的謎局才剛剛開始。

按照雙方約定，轉讓方承諾，中哲慕尚2013年凈利潤不低于2.65億元，2014-2015年凈利潤增長不低于20%，并將本次交易后剩余持有的中哲慕尚股權質押給森馬服飾擔保上述目的達成。但即使如此，對于楊和榮和中哲慕尚管理層來說來說，套現20億元無疑也是一筆巨大的財富，即使放棄剩余29%的股權也是獲益的。

上市以來股價跌去七成

2011年3月上市的森馬服飾，上市首日即跌破發行價，此后步入漫漫熊途，最低跌至16.91元，距離上市首日的最高價62.58元跌幅高達73%。業績大幅下滑是投資者選擇用腳投票的主要原因。

數據顯示，2012年森馬服飾實現凈利潤7.61億元，較2011年的12.23億元下滑37.78%。如今，公司憑借IPO的大量超募資金選擇高價并購中哲慕尚，其前景實在難料。不過，股價的走勢說明，投資者再次選擇用腳投票。

盡管股價大幅下挫，森馬服飾的總市值仍高于雅戈爾，位居紡織服飾類上市公司的首位，但凈利潤卻僅相當于雅戈爾的46%。由于收購存在較大的不確定性，未來股價走勢恐怕仍會讓投資者失望。