不確定性催生市場分化

從6月20日開始，銀行間市場利率逐步下行。從市場的表現來看，危機看起來已經得到控制，股市不再出現讓人驚惶的暴跌，債市的信用利差也紛紛收窄。

但“錢荒”的沖擊遠遠沒有結束，在經濟瀕臨衰退的背景下，央行默許、甚至可以說是一手推動的流動性危機——不管主觀意圖如何——將在未來的市場中留下長長的陰影。

以6月24日公布的《中國人民銀行辦公廳關于商業銀行流動性管理事宜的函》為代表，央行的基本意見是將此前的資金價格上漲歸結于部分銀行流動性管理不當。但該溝通并未言及在票據與利用信托受益權作為管道的監管套利行為——而看上去這類同業業務是真正打擊的重點。

這樣，由于市場不清楚央行將會對哪些行為揮起大刀，貨幣政策的透明度和可預測性在一定程度上會下降，導致避險情緒上升。其后果是，即便銀行間市場的利率在央行的指引下回歸上半年水平，一部分市場參與者要借錢也會更難——它們會面臨信貸配給。相應地，在灰色地帶游走的同業業務存量會逐漸減少，與之對接最多的房地產、融資平臺和“兩高一?！毙袠I會遭受持續的信貸緊縮。最后，銀行也會忌憚貸款規模的快速擴張。

在經濟層面，直接的影響，主要集中在大建筑行業和部分兩高一剩行業。沖擊會在產業鏈上傳1sXyQUUtUDPMzLe5tW0wcg==導，包括為之提供服務的行業——比如部分IT企業——并最終通過居民收入、財政收入，傳導到經濟的其他領域。

上面只是一個略為靜態的估計，還有很多影響并不是那么確定。樂觀的看，如果政府能更清晰地將監管和貨幣政策執行區別開，貨幣政策的透明度能顯著提高，緩解避險情緒。一些正常和官方支持的領域能繼續以較便宜的價格拿到錢。進一步的，若能借此機會，國家有序處理兩高一剩行業存量產能，并趁機建立房地產調控的長效機制、以及開好地方舉債的前門，則更是相當的利好。

如果往悲觀方向看，情況還可以變得更差。如果繼續處于“破得快立得慢”的狀態，事實上的信貸和貨幣緊縮會持續蔓延。再加上債券市場并沒有出現過正式的違約，信托“剛性兌付”的金身也還沒破過，這種緊縮甚至會引發一輪債務危機。

對市場而言，這一切意味著較大的不確定性，猶如等待一次大地震后的余震。股市和債市仍將繼續承壓，成長與周期分道揚鑣，同時成長股內部也會發生分化，一些公司的業績會受到更大的挑戰。

但若是看更長時間的歷史，或許有理由保持樂觀的態度。常常講改革在深水區，又有哪個改革在事前看是容易的呢？到處都有利益和意識形態的障礙。中國改革開放以來的發展路徑遠非必然，看空聲音也從來都不缺乏，但無論是因為智慧，還是多少摻和其中的運氣，中國也的確多次從困境中走了出來。我們仍然抱有信心。