業績才是硬道理

如果分散的所有權碰上持續經營難以為繼、分歧內訌不斷的險象，上市公司該服用哪劑良方扭轉乾坤？*ST聯華這一極端案例，折射出不少類似公司的治理困境。破解僵局的抓手，協商民主決策下的重組并購是個有效的辦法，以重塑價值；而預防險境的關鍵，在于建構以市場為導向、培育核心競爭力為要義的適合企業自身發展實際的治理結構和運行機制，善治是因，績效是果。

罷免利弊

中國內地的資本市場素有“政策市”之稱，在漫長的強制性制度變遷過程中，上市公司逐漸形成了協商、遵守規則的治理方式。但像*ST聯華這樣，董事會內部沖突公開，終以罷免、驅逐等極端手段統一經營權的現象，并不鮮見。2006年，朝華集團董事會召開緊急會議罷免趙曉輪董事長職務；2010年10月，福建實達董事長陳炎被免去董事長職務，并解聘公司總裁職務；香港市場也有此類案例，2011年4月，中國燃氣舉行股東特別大會，罷免李小云、徐鷹、劉明輝公司董事之職；此外非上市公司的股權紛爭也會用罷免手段，2010年9月，深旅集團董事長袁雪萍被臨時董事會罷免。

單就罷免這一董事會的分內舉動而言，這是相關股東按照公司的治理規則博弈的一種合規方式；召開股東大會，罷免董事職務，這也是《公司法》賦予股東的權力；體現了公司治理的意識覺醒和自我糾偏機能。不少人由此認為，罷免行為具有積極正面的效應。但上海財經大學金融學院教授李曜認為，罷免是一把“雙刃劍”，是董事會溝通失效后的下策。

李曜告訴《董事會》記者，之所以會出現溝通失效的情況，深層原因是各方利益出現了不可調和的矛盾。應該說，上市公司的股東利益與公司利益是一致的，基于這個共同的出發點，一般矛盾可以協調。只有在一方或幾方偏離了這個原點，站在自利的角度考慮，才會出現極端的治理方式。1999年，蘭州黃河啤酒就發生過這樣的事情。當時董事長和副董事長各召集一幫董事，分兩地召開董事會。后來的股東大會將全部董事和監事免去，并解聘公司原全部高管人員，公司治理架構完全“換血”。這一罕見情況的出現，是由于家族引入的外部經理人在進入公司后，秘密籌集自己的勢力，利用上市公司為自己的家族企業謀求利益，一方“動機不純”的非道德行為釀制董事會治理亂象。

誠然，價值理念不僅影響股東的行為目標，也會影響其對企業價值的認知和處理沖突的方式?；凇拔摇贝笥凇拔覀儭钡腻e誤理念，將導致行為對道德和規范的偏離。東北大學工商管理學院副教授王世權將股東的利益出發點稱之為“倫理立場”。他對《董事會》記者表示，股東的倫理觀決定了它的行為方式，比如股東作為公司債權人，為了催債起訴上市公司，從法律角度看無可厚非，但明顯是從股東個人利益出發。因倫理觀引發的內部爭斗，難免對公司的發展產生負面影響。王世權認為，除了關注公司的治理是否合規外，股東的倫理立場也值得探究。

資本市場怎么評判罷免這柄雙刃劍呢？比如國美，在黃光裕與陳曉內訌的10日內，國美電器的市值蒸發了70億港幣；真功夫因蔡潘兩家的家族糾紛，上市甚至遭遇擱淺。再以*ST聯華的兩次罷免為例，第一次罷免發生在2011年9月5日，之后10個交易日內，公司股價從罷免前一個交易日的12.66元跌到了12.20元，跌幅3.6%，超出同期上證指數跌幅2.4個百分點。第二次罷免發生在2013年6月25日，當時*ST聯華還在停牌，7月15日復牌后連續11個漲停，短短10個交易日內累計上漲63%，而同期上證指數微跌0.5%。但必須指出的是，*ST聯華的超額上漲隱含了市場對公司啟動新一輪資產重組的強烈預期，罷免事件本身已無足輕重。

尊重法律和妥協意識是現代民主的兩大準則。簡單的多數表決并不是真正的民主治理，罷免本身也不能真正解決問題。沒有折中意識，沒有妥協精神，難免導致多數股東對少數股東的暴政，每一次激烈內斗傷害最大的都是公司價值。只有構建和諧、積極的治理文化，通過溝通和討論就公司決策達成最大的共識，才有望實現和而不同的協商民主，否則爭斗很難休止。

集中還是分散？

公司的股權結構究竟分散好，還是集中好，各界一直未有定論。但是，不同的股權結構將觸發產生不同的治理模式。從美國成熟的資本市場看，股權高度分散、所有權和經營權分離、職業經理人操盤企業是普遍現象，一些如IBM、可口可樂等大型企業，手握5%股權就算是大股東了。隨著國企股權多元化改革、民營企業登陸資本市場，中國上市公司股權分散的趨勢也愈發明顯。據巨靈信息數據，截至2013年9月12日，滬深2468家A股上市公司中，第一大股東持股比例低于20%的有368家，占總數的14.91%；第一大股東持股比例低于25%的有698家，占總數的28.28%。

*ST聯華的案例有一個突出的特點，就是其股權結構的分散化，沒有強有力的合規的實際控制人。推而廣之，對內外部環境急劇變化中的中國上市公司而言，當大股東的權力基礎不足以“震懾”其他股東時，嫌隙、紛爭、惡斗難免出現。每個公司都有各自的發展戰略和獨特的價值觀，即便股權同樣分散，也很難有一套普適的“標準治理模式”。對類似*ST聯華這樣股權結構的企業而言，該如何因企制宜，優化股權結構，避免公司治理動蕩局面的出現？

睿信致成管理咨詢公司合伙人李培恩對《董事會》記者表示，雖然股權分散是趨勢，但就中國目前的制度環境下，還是需要一個股權相對集中的實際控制人比較好。如果手中股權不足，大股東可以借助二級市場加強籌碼收購，通過股權集中增強對公司的控制，這樣才能使董事會真正穩定下來。李曜也表示，對處在財務危機困境中、危機四伏的ST類空殼企業來說，股權集中比股權分散好。像*ST聯華，如果這次山西天然氣能進來，走的就是這樣一條路。根據方案，重組完成后，國新能源將成為公司新大股東，持股比例34.04%。

從分散到適度集中之路，萬科也曾走過。1993-1997年，萬科最大股東持股比例始終沒有超過7%。其后，萬科引入了戰略投資者華潤，大股東的持股比例達到15%左右。王石對外稱，萬科的股權太分散，在二級市場很容易成為一個被狙擊的對象，企業會處于一種不穩定狀態。

在所有權分散的情況下，集中經營權、交給職業經理人來掌管也是一種可選的辦法。借殼上海“老八股”延中實業的方正科技，就成功實現了這樣一種治理模式。全流通的方正科技股權非常分散，除第一大股東方正信息產業控股11.65%外，其余九大股東，均不到1%。方正科技給外界的一個印象是：高層人事變動頻繁，然而絲毫不影響其業務的穩健發展，對于這一奇特現象，業界有人稱之為“方正現象”?！胺秸F象”或許與公司董事會適當放權、擁有一個強大的經理層有關。方正科技前董事長方中華曾表示，方正科技從來不缺戰略，需要的是執行，所以會選擇具有多年產業經驗和良好執行力的職業經理人來負責公司的運營。

“股權分散的公司，要想公司治理穩定，最關鍵之處在于把公司業績做好，這個是硬道理。”中國社科院經濟研究所研究員仲繼銀對《董事會》記者表示。

他認為，一股獨大的公司，即使業績很差，股價跌得不行，幾年也不分紅，但因為大股東擁有控制性股份，別人收購不了，小股東也沒話語權，董事會看起來波瀾不驚，內部治理其實是失效的，需要退市等強制監管舉措的介入。但在股權分散的公司，業績做得不好，小股東就有意見，而且包括爭奪話語權在內，各種治理機制就可以發揮作用。這實際上意味著公司治理得到了市場的修正，首先是董事會內部自我修正，比如罷免董事長、否決大股東的提案等；如果這個修正效果不好，就要進行外部修正了，比如被收購重組。這樣一來，董事會和整個公司在外人看起來會很熱鬧。然而，如果公司業績表現不錯，小股東也不會閑著沒事去搞“窩里斗”。

誠然，對*ST聯華等主業空殼化的上市公司來說，如果不引入外部修正機制，靠自身力量提升業績是比較困難的，并購重組是求得新生的有效方法。至于那些尚無退市之虞的上市公司，公司治理若能與績效相得益彰，企業美譽度、市值將受到市場的肯定，形成正向循環；反之，治理折價、用腳投票、聲譽折損等現象將難以避免。

市場是公平的。對上市公司的股東和高管而言，現代公司的治理機制既是激勵，更是鞭策。