信用債市場實質違約離我們有多遠？

信用違約事件的發生與解決是債務資本市場的基礎事件之一，而基于信用違約事件的風險管理則是債券市場逐步走向成熟的表現。然而縱觀中國債券市場，其自誕生至今，尚未有過一例實質的信用違約事件，市場在年年的等待、擔憂中看到的是每一個信用風險事件最終都被妥善安排和解決。對此，市場的心態可謂五味雜陳：一方面既不希望債券違約造成市場沖擊影響到投資收益，另一方面又期待有違約事件出現以推動信用債市場良性發展。

可以預見，隨著債券直接融資規模的不斷擴大及私募債等擴容，債券實質違約事件將來一定會在中國債券市場上發生，事實上2011年以來信用風險事件已有逐漸增多的趨勢。為此，我們認為有必要對2011年以來中國的信用風險事件進行盤點，討論和分析“信用債市場實質違約離我們有多遠”。

2011年以來中國債市信用事件盤點

2011年以來，伴隨滇公路、申虹投資等城投平臺貸款逾期事件的發生以及審計署公布地方政府性債務數據，債券市場從2011年三季度起對于信用風險的擔憂迅速升級。雖然2011年四季度以來的債券牛市令機構在一片漲聲中對信用風險擔憂下降，但2012年以來的信用事件有增多趨勢（見表1），山東海龍、江西賽維等公司與國內首例信用債違約擦肩而過。

2012年信用事件與2011年比較

盡管2011年以來信用風險事件逐步增多，但卻呈現出了不同的發展跡象：

首先，2012和2011年信用事件在風險特征上不同。2011年信用事件主要體現為政策風險，表現為信用事件集中在地方融資平臺上。從2010年下半年起，國家對地方融資平臺的監管趨嚴，銀監會陸續出臺規定要求對平臺貸款進行分類，對融資平臺實行名單制管理，對到期的融資平臺貸款不得展期和貸新還舊，這些政策引發了部分資質較差的融資平臺出現信用事件。相比之下，2012年信用事件則主要體現在經濟風險上，由于部分行業利潤增速大幅下滑（見圖1），2012年以來鋼鐵、光伏、造船、機械、紡織等多個行業都出現了信用評級被下調或列入信用觀察名單的情況。

其次，2012年和2011年風險事件引起的市場反應不同。我們以信用債與金融債的利差來衡量市場信用擔憂情緒的高低，并選擇低評級中的三類代表來進行分析，分別是：城投債（長興債）、地產債（名流債）和一般企業債（長虹債）（見圖2）。可以看出，2011年城投債信用事件爆發后，低評級信用債信用利差整體大幅上行，城投債信用利差最多曾上升了超過300基點（bp）。但2012年，低評級信用債信用利差呈現持續下行態勢，城投債信用利差降幅達250bp，其余低評級信用債信用利差也明顯下降。

造成信用事件對市場沖擊不同的原因有兩個方面。一方面與宏觀環境有關，2011年前三季度貨幣政策逐步緊縮，對債市沖擊很大，滇公路和申虹投資事件只是壓垮信用債的最后一根稻草；而2011年四季度開始，政策轉向寬松，債市牛市行情開啟，信用利差跟隨大勢下降。另一方面，盡管2012年信用事件增多，但是滇公路事件政府出面解決和山東海龍短融在地方政府幫助下成功兌付使市場產生了“道德風險”和“逆向選擇”：市場相信不會出現真正的債券違約事件，特別是城投債很有可能由政府兜底，資質越差收益率越高反而越有配置價值，因此我們看到城投債在2012年信用利差的降幅明顯領先于其他低評級債。

2013年債市信用風險展望

展望2013年，信用債違約發生的可能性依然較低。主要的原因有以下幾方面：

首先，國內債券市場存量依然較小，地方政府為債券兜底的負擔較低。盡管國內債券市場近年來快速發展，債券融資占社會融資總量的比重已經從2009年的8.9%上升到2012年三季末的13.3%。但債券市場存量與貸款相比仍然相去甚遠（見圖3）。截至2012年11月末，國內信用債市場存量4.38萬億元，而人民幣貸款存量高達62.54萬億元，信用債占貸款的比重僅7%。如果保守估計人民幣貸款中僅有一半投向企業，信用債存量與之相比仍有極大差距。

同時，以新中基、賽維和海龍三家曾發生信用事件的企業為例（見表2），其發行的債券余額均未超過5億元，與發生信用事件時的財務報表顯示的短期借款數相比，呈現絕對數值小和占比低的特點。對于地方政府而言，即使為這些債券兜底，財政壓力也不大。這也從一個側面體現出，債券融資在國內企業中的占比仍相對較低。

其次，地方政府仍有強烈的動機為債券兜底。一方面，對政府而言，如果違約發生將對該地區的其他發行人發行債券造成不利影響，從一方經濟增長成本收益的角度，政府出面兜底是劃算的。另一方面，對于瀕臨破產而面臨兌付危機的發行人來說，如果債券違約將會造成債權人的恐慌心理，結果只會加速企業的破產進程，從而使政府面臨稅收降低和就業下降的困境。在目前的體制下，地方政府有強烈的動機去避免企業出現債券違約。

再次，國內債市多頭監管制度降低了債券違約的可能性。目前短融中票由交易商協會管理、企業債由發改委管理、公司債則由證監會管理。這種多頭監管的格局使得監管機構有可能努力避免使自己管理的品種成為國內首個信用債違約品種，以免對其后續品種發展帶來負面影響。事實上，從發達國家債券市場的情況來看，只有當信用債市場全面擴展到低評級發行人時，客觀上的違約才不可避免。同樣的，也只有存在客觀違約的市場，才能算是真正意義上成熟的市場。

最后，從宏觀環境來看，2013年不會出現2011年政策壓垮債市的情形。從目前的形勢發展來看，2013年國內經濟仍將保持溫和復蘇態勢，雖然市場對通脹的擔憂有所上升，但3%左右的預期通脹率應該不會引發明顯的緊縮政策。同時，高庫存下房地產價格雖可能呈現緩慢復蘇態勢，但整體來看，貨幣政策持續緊縮的條件尚不具備。此外，在債市對于宏觀環境更為敏感和企業盈利改善仍需時日的情況下，企業信用評級調整仍將出現，2013年債市環境仍不樂觀，不過從概率上來看，應該不會重蹈2011年的覆轍。

對于市場機構而言，國內債市屢次與違約擦肩而過，導致不少機構的心態十分復雜：一方面，市場機構既不希望債券違約造成市場沖擊影響當前持倉的投資收益，另一方面又期待有違約事件出現以推動信用債市場良性發展。對于投身債市的投資者來講，還有一個困境在于，是選擇為了暫時不會出現的信用違約風險而規避高收益債券，還是順應潮流早買入早受益。從目前情況來看，多數機構可能會選擇后者，從而導致信用利差繼續被壓縮。新一輪的博弈又將開始。

從理論上來講，如果缺少違約事件，就無法真正對信用債定價。中國債市目前的信用利差實際上更多地體現為流動性溢價而非風險溢價。實際上，在這樣的樂觀環境中，以信用違約掉期（CDS）為代表的信用衍生品也無法真正生根發芽，因為如果沒有政策紅利就不會有機構愿意長期充當CDS的買方。而這種狀況對于信用債的長期發展十分不利。

我們相信，隨著中國債市繼續快速擴容和進一步向市場化方向發展，信用違約事件的發生將在所難免，或許到時我們應該慶幸，債券市場完全市場化的一天就要來臨了。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）