全球量化寬松貨幣政策及其實施效果

貨幣政策、創新與傳導機制

在利率市場化環境下，中央銀行通過公開市場操作調整短期利率至目標水平，這屬于傳統意義上的貨幣政策。美國、歐元區、日本和英國的中央銀行在制定貨幣政策中介目標時，盯住的基準利率分別為聯邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國債回購利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業拆借利率。中央銀行通過調控同業拆借利率可以直接影響商業銀行的融資成本，商業銀行向企業和居民借貸時，會將中央銀行的意圖傳遞至整個經濟體，最終實現調控經濟的目的。如果一國中央銀行試圖刺激經濟，則會執行寬松的貨幣政策，即通過購買短期限政府債券壓低基準利率至目標水平，降低社會融資成本，促進投資與消費。反之，如果中央銀行試圖抑制經濟，則會執行緊縮的貨幣政策，即通過出售短期限政府債券抬升基準利率至目標水平，提高企業和居民的融資成本，抑制投資與消費。

2007年8月金融危機爆發后，為了恢復經濟，主要的發達經濟體——美國、歐元區、日本和英國等——基準利率都相繼降至1%以下，并長期徘徊在零附近。然而，在這種傳統的寬松貨幣政策下，各發達經濟體的復蘇進程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無法繼續將利率下降至零以下。

傳統的貨幣政策失效后，各國中央銀行開始嘗試創新型的、非常規的貨幣政策以繼續刺激經濟增長。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導機制為：中央銀行從商業銀行、保險公司、養老基金或非金融企業手中，以市場價格購買長期限政府債券等金融資產，以壓低長期利率，提振資產價格。與此同時，向金融體系注入流動性，令商業銀行有錢可貸，進而刺激經濟增長。在傳統的貨幣政策下，中央銀行調控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產，激發企業和居民的借貸意愿，進而刺激消費和投資。

量化寬松政策的實施對壓低長期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國兩次量化寬松政策而一次反轉操作期間，長短期利差較政策窗口前后均出現明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經濟增長，還需取決于商業銀行的貸款意愿及企業、居民的融資、投資實體經濟和消費的意愿等。

主要經濟體寬松政策與實施效果

金融危機后，世界各主要經濟體越來越多地采用非傳統貨幣政策來重建金融市場秩序、刺激經濟增長。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過擴大中央銀行的負債規模至既定目標來為經濟體提供流動性，但各國政策出臺的背景、操作細節以及實施效果卻不盡相同。

美國：政策效果顯現，企穩跡象展露

2008年起，美國開始實施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯儲宣布將購買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯儲宣布將增加購買3000億美元的美國國債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結束后，美聯儲共向經濟體提供了1.75萬億美元的流動性，使得10年期國債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個基點。

2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動，美聯儲宣布將購買6000億美元的美國國債。2011年9月21日，美聯儲宣布進行反轉操作，將出售4000億美元的短期國債，同時，買入4000億美元的長期國債。反轉操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經濟體注入新的流動性，但因長期國債需求增加，同樣起到壓低長端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯儲宣布繼續進行反轉操作，將出售2670億美元的短期國債，同時，購入相同金額的長期國債。

2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開始實施，美聯儲宣布將至少按照每月400億美元的頻率購買抵押貸款支持證券，直至勞動力市場有明顯的改善。

量化寬松政策的最終目的是為了刺激經濟增長。從美國公布的各項經濟數據來看，量化寬松的效果確實有所顯現。危機爆發后，兩個非常重要的經濟指標——制造業采購經理人指數（PMI）和國內生產總值增速——持續回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續為負值，經濟前景堪憂。為了迅速“狙擊”經濟下滑、提振投資者信心，美聯儲使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實施后，美國經濟出現了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復至2%的水平。雖然經濟在企穩回升的過程中出現過數次反復，但從最新公布的數據來看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續兩個季度維持在2%以上，經濟企穩跡象明顯。

日本：量化寬松的先行者，政策傳導機制不暢

20世紀90年初期，日本房地產泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進入負數時代，經濟增速嚴重下滑，經濟整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風險以及加固整個金融體系的穩定性。在中央銀行的支持下，日本金融機構的融資成本大幅降低，整個金融體系的秩序得以恢復。然而，各項經濟數據顯示，日本的經濟并沒有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現任何起色，國內生產總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購買35萬億日元的國債等金融資產。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產購買計劃，增加購買總額至80萬億日元，同時延長購買時間至2013年底。

從最新公布的各項經濟指標來看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經濟出現了回暖的特征，國內生產總值同比增速達到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉為正值，但這主要歸因于地震后重建這一暫時性因素。2012年下半年，日本制造業采購經理人指數再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經濟疲態再現，復蘇乏力。

理想狀態下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長期執行低利率政策以驅使商業銀行不將資金存于央行而是發放貸款；另一方面，向商業銀行注入流動性，令其有充裕的資金進行借貸，進而能夠刺激投資和消費，拉動經濟走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導機制并不順暢：資產泡沫破滅后，日本的商業銀行和企業一直維持低風險偏好，借貸意愿并不強烈，中央銀行補給的流動性停留在金融體系內部，并未輸送到經濟體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經濟增長的艱巨任務。

歐元區：經濟形勢錯綜復雜，寬松政策效果有限

歐元區的量化寬松政策由三個計劃構成，分別為擔保債券購買計劃（CBPP）、證券市場計劃（SMP）和完全貨幣交易計劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執行擔保債券購買計劃。該計劃包含了兩次購買行動，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級、二級證券市場中購買600億歐元的、以歐元計價的擔保債券，以及2011年11月至2012年10月間購買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場計劃，歐洲央行及17個歐元區國家的中央銀行在二級市場購買財政問題較嚴重國家的政府債券，以降低這些問題國家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動完全貨幣交易計劃以取代證券市場計劃。歐洲央行將會在二級市場中購買剩余期限在1～3年的問題政府債券，以改善歐元區問題國家的金融財政狀況，確保國債違約風險為零。與此同時，歐洲央行通過出售其他資產來“沖銷”流動性，避免因貨幣供應量增多而引發通脹。

歐元區在次貸危機后又深陷債務危機，加之歐元區內各國經濟和財政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執行、傳導都比其他任何一個經濟體復雜。2012年9月，歐元區17國制造業采購經理人指數由7月份的44回升至46.1，結束了此前連續13個月的衰退局面。作為歐元區的核心國和穩定器，德國制造業采購經理人指數回升至47.4，經濟下滑風險有所釋放。出乎市場預料的是，法國經濟走勢與歐元區整體走勢背道而馳，PMI指數出現大幅下滑。歐元區經濟增速始終處于低位，且下滑趨勢仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問題國家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國的長期國債的收益率都出現了下行，債務危機得到一定的緩解。但歐元區若想恢復經濟增長的動力和競爭力，可能需要更漫長的時間和更堅定的改革舉措。

英國：政策頗具創意，效果尚待觀察

英國的量化寬松政策分成兩個部分。一部分是“標準化”的量化寬松政策，分為三個階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購買750億英鎊的金融資產，隨后增加購買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續購買750億英鎊的金融資產，2012年2月9日將購買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購買500億英鎊的金融資產。三輪資產購買計劃的總金額達到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個月內，英國各銀行能夠以非常便宜的資金價格融入長期資金，但前提是要增加貸款規模（資金價格與銀行的新增貸款規模呈負相關）。該政策的優點在于疏通了“標準化”量化寬松政策的傳導機制，避免釋放的流動性停留在金融體系內部。雖然目前的英國經濟表現并不理想，但其創新的量化寬松政策值得其他經濟體借鑒。

全球貨幣寬松下的金融市場

債券市場

正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過中央銀行購買長期金融資產以壓低長端利率得以執行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場也出現了持續的牛市行情。自2007年至今，美國、英國、德國和法國的10年期國債收益率進入下降通道，債券價格持續上升。以美國債券市場為例，2007年10月，美國10年期國債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達到2.92%。在這一長期趨勢下，債券市場的波段行情也為債券投資者帶來了豐厚的回報：2008年底，收益率在兩個月的時間內下降了1.89個百分點；2010年，收益率在半年的時間內下降了1.48個百分點；2011年，收益率在同樣半年的時間內下降了1.57個百分點；2012年，收益率在4個月時間內下降了0.96個百分點。

股票市場

在全球量化寬松的大趨勢下，股票市場也迎來了慢牛行情。雖然世界各發達經濟體的經濟還處于是否止跌企穩的巨大爭議中，作為經濟“晴雨表”的股票市場卻走出了獨立的趨勢。股票市場的上漲，一方面來自于充裕的流動性的驅動，另一方則是投資者對經濟前景的擔憂導致其不愿投資于實體經濟，而偏好債券和股票。以美國股市為例，自2009年初至今，美國標準普爾500指數呈現單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點，幾乎恢復到了危機前的水平，與市場高點——1576點——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對收益率水平達到66.04%，年化收益率為17.23%。

黃金市場

貨幣政策對黃金市場影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場流動性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產的保值與增值，會增加對黃金投資的需求，黃金價格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場流動性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對黃金投資的需求減弱，黃金價格下跌。

實際上，2011年8月是黃金價格走勢的分水嶺。在此之前，黃金價格一直維持著牛市格局，甚至都沒有出現過大幅度的調整，但自2011年8月達到歷史高點后，黃金價格出現了一年多的震蕩調整。即使在最新一輪的貨幣寬松大潮中，金價也未能突破歷史高位而繼續前行。

（作者單位：中國民生銀行金融市場部中國工商銀行資產管理部）