資本市場改革思潮的四個誤區(qū)

當前，中國資本市場的發(fā)展正在逐步走向成熟。中國經濟正處在結構調整期，改革進入深水區(qū)，中國資本市場改革的系統(tǒng)性、復雜性和敏感性的特征尤為顯著。與社會政治經濟的諸多領域相比，資本市場又具有參與面廣、門檻較低、利益多元化、訴求多樣化等特點。資本市場的改革問題往往備受專家學者、財經媒體等社會各界的關注。在面對一項資本市場相關議題的時候，國內會出現(xiàn)不同角度的爭議和觀點，其中不乏真知灼見，但也充斥著概念的誤讀誤用、標題的嘩眾取寵、觀點的似是而非等現(xiàn)象。同時，改革過程中對美國制度的移植似乎漸漸成為共識和多快好省的實踐模式，卻缺少了對美國制度缺陷的深刻批評、對制度移植適應性的清醒認識，以及基于中國國情意識的系統(tǒng)性、原創(chuàng)性思考。

“二元對立思維”的誤區(qū)

中國傳統(tǒng)的思維模式容易出現(xiàn)概念和觀點的簡單對立，甚至陷入“非此即彼”或“非黑即白”的二元誤區(qū)。某種意義上說，中國改革開放正是以鄧小平對市場與計劃等問題的思想突破為肇端。但中國人的二元對立思維模式仍有其文化慣性，在證券市場改革領域亦時隱時現(xiàn)，例如對是否引進美國證券公開發(fā)行的注冊制，以取代我國2001年以來實行的核準制的爭議等，這其中不乏嚴謹?shù)谋容^法研究和系統(tǒng)性探討，但也有的觀點將問題簡單化、對立化。

具體地講，一方面，有些觀點認為注冊制與核準制是簡單的對立關系，將“注冊”誤解為簡單的登記備案，看不到注冊制下嚴格細致的審核程序。另一方面，有些觀點將形式審核與實質審核簡單對立，把形式審核誤讀為文字編輯校對，把實質審核等同于行政自由裁量，而看不到兩者都建立在強制性信息披露和專業(yè)性判斷基礎上，對技術性指標的要求較高。第三方面，有些觀點將形式審核等同于注冊制，將實質審核等同于核準制，片面地觀察美國證監(jiān)會對證券發(fā)行的形式審核，忽略交易所對上市申請的實質審核，也忽略了其他國家或地區(qū)的證監(jiān)會和交易所形態(tài)各異的審核分工模式等等。

“注冊制與核準制之爭”在郭樹清任中國證監(jiān)會主席期間曾產生過激烈的交鋒和爭論。2012年2月10日，經濟觀察網發(fā)文《郭樹清發(fā)問：IPO不審行不行》，文中有這樣的表述：“證監(jiān)會主席郭樹清在上任不久之后的一次內部場合中提出‘IPO不審行不行’的疑問”。姑且不論此文出處是否嚴謹，但卻引發(fā)了社會廣泛討論。19天之后，人民日報網、新華網等網站登載了郭樹清接受人民日報、新華社記者專訪，記者問：“有觀點認為，新股發(fā)行應該取消審核制，實行注冊制。您認為相關條件是否成熟？”

郭樹清首先以“實行審核制還是注冊制，并不是問題的核心”作答，避開了非此即彼的定論。進而指出，歸位盡責和保證信息披露質量才是問題的關鍵。他指出：“關鍵在于如何界定政府監(jiān)管機構、交易所平臺和其他市場中介的職責和義務，如何保證企業(yè)能夠完整、準確、充分地披露相關信息。”接著提出兩種制度下的共通之處：“在那些實行注冊制的市場，有些審查得比我們要嚴得多、細得多。”繼而闡述基于我國國情的觀點：“我國登記在冊的股份公司有數(shù)萬家，完全放開到交易所上市很難操作。”

現(xiàn)任證監(jiān)會主席肖鋼上任至今，此方面并沒有進行過直接的問答，但從今年8月肖鋼在《求是》雜志發(fā)表的署名文章可以領略其治市方略。該文章對注冊、核準之說存而不論，避開概念的是非之爭，務實地指出：加強監(jiān)管執(zhí)法是當前我國資本市場監(jiān)管轉型的著力點。并具體闡述道：要扭轉“重審批、輕監(jiān)管”的傾向，將證監(jiān)會的主營業(yè)務從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉變，將運營重心從事前把關向事中事后監(jiān)管轉移。

“美式制度移植”的誤區(qū)

中國資本市場的發(fā)展常常被形容為：“我們僅僅用了20年時間，就走過了西方成熟市場上百年的發(fā)展歷程。”這也從一個側面說明，中國的資本市場不是由市場內部自發(fā)成長而發(fā)展起來的，而是由政府主導，自上而下、由外及內地發(fā)展而成。在這個過程中，中國依靠制度移植迅速完成了立法和監(jiān)管的建章立制，以及市場和產品的開疆拓土。尤其在技術性制度層面，如信息披露制度、公司治理制度、上市規(guī)則和交易規(guī)則、證券發(fā)行審核程序、新證券品種設計等，走過了一條不斷重復的制度移植之路。

但在系統(tǒng)性制度建設和改革層面，中國的資本市場又摸索出了一條中國特色的道路。這些制度建設包括監(jiān)管體制的設計（如保薦制度、發(fā)審委制度等）、重大改革方案的實施（如股權分置改革、新股發(fā)行制度改革等）、重大創(chuàng)新的推行（如中介機構分類監(jiān)管、并購重組的“分道制”審核等）、重大風險的處置和防范措施（如證券公司風險處置，地方交易所清理整頓、IPO財務專項核查等），等等。通過持續(xù)創(chuàng)新和自我積累，構建了資本市場立法、監(jiān)管和執(zhí)法體系，也產生了自身特有的問題。

經過二十余年的發(fā)展，中國資本市場的各種制度和配套措施基本形成。為了推動進一步的改革發(fā)展，比較和借鑒美國制度規(guī)則仍然有益，但更重要的是要立足于中國資本市場的發(fā)展程度、法律體系、社會和政治經濟文化背景等基本國情，進行深層次的改革。遺憾的是，無論在學術研究層面上，或是立法層面上，對美國制度簡單移植的傾向依舊嚴重，對域外經驗信手拈來的風氣仍然盛行。

無獨有偶，我國香港的資本市場近期也出現(xiàn)了是否效法美國經驗的爭議。近期香港聯(lián)交所總裁李小加的一段評議，雖起因于阿里巴巴上市的“同股不同權”規(guī)則，但背后的邏輯和理念值得思考。李小加說：“美國的多層股權制之所以運行良好，是因為他們以信息披露為主的市場機制，與身經百戰(zhàn)、經驗老到的機構投資者和‘一究到底’的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發(fā)揮著重要的制約作用，可抗衡同股不同權帶來的負面影響。如果香港要學習的話，必須有足夠的配套組合，既要賦予創(chuàng)辦人足夠的動力，又要確保他們誠實可信。如果你問我的意見的話，我認為循序漸進的改變要好過全盤復制美國的制度。”

“碎片化研究”的誤區(qū)

中國資本市場的立法研究和改革建議一直存在“碎片化”現(xiàn)象。中國社科院法學所研究員陳潔（2013）做出過分析：“我國證券法學研究中，盡管不乏針對某一具體制度或某一程序環(huán)節(jié)而進行的技術性、針對性研究，但整體上缺乏根據(jù)證券市場的應有建構理念，確定證券法的應有功能的體系性研究，也缺乏根據(jù)其應有功能確定其制度結構的建構性研究。”他指出：“在許多本土性的問題還遠沒有厘清的情形下，域外各種觀念和知識經驗的借鑒就紛至沓來。這種碎片化研究的興盛，一定程度上掩蓋了我國證券市場上的許多重要問題，中國資本市場現(xiàn)階段還沒有在本土化的意義上進行有效提煉和思考的現(xiàn)實。”雖然此評論針對的是證券法學研究，但對更廣泛的資本市場立法和監(jiān)管領域，同樣適用。

在證券發(fā)行體制方面，經過十余年核準制的實施與持續(xù)改進，中國證監(jiān)會在證券發(fā)行的信息披露制度、證券發(fā)行審核流程、審核人員配置、詢價與承銷制度、上市規(guī)則等技術性、程序性制度方面與美國證監(jiān)會的做法已基本趨同或大同小異。但涉及到發(fā)行監(jiān)管體制的深層次變革，進一步技術性的修補仍然必要但無足輕重，全盤西化的休克療法卻傷筋動骨因而更不可行。進一步的改革需要對證券市場整體生態(tài)環(huán)境和鏈條進行全局性考察和系統(tǒng)性的把握，妥善處理證券發(fā)行保薦制度、發(fā)審委審核制度、詢價與承銷制度等若干子系統(tǒng)互為表里、相互牽制的關系。綜合治理前端數(shù)百家企業(yè)排隊上市的堵塞問題和后端高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率和高募集資金量的“三高”問題，還要統(tǒng)籌兼顧事前監(jiān)管與事中、事后監(jiān)管的優(yōu)勢互補和監(jiān)管聯(lián)動。

“局部市場化改革”的誤區(qū)

市場化改革是一個系統(tǒng)工程，在某一特定環(huán)節(jié)或特定層面所進行的局部改革和局部切入，容易產生短期的不適應性“癥狀”或始料未及的負面效應。更為重要的是，這些負面問題本來可以由市場逐步自我調整、修復和歸位，但由于市場混亂所造成的創(chuàng)傷和市場自愈的滯后性所帶來的影響，往往超出短期內社會各方面的承受能力，也容易引致“自我實現(xiàn)的預言”式的惡性循環(huán)。因此對問題的糾正往往不得不依靠行政手段的強勢介入。

以證券發(fā)行市場“三高”問題的出現(xiàn)與治理為例。對于發(fā)行環(huán)節(jié)的市場化改革，在2001年實行核準制初期就有所嘗試。2001年4月，在核準制下國內首只新股用友軟件的發(fā)行價格是36.68元、發(fā)行市盈率為64.35倍，其首日開盤價是76元，“三高”問題引起社會各界廣泛批評。不久后，證監(jiān)會開始對發(fā)行價進行“窗口指導”，其具體做法是：原則上要求募集資金不得超過最近一期凈資產的一定倍數(shù)。隨后中國股市進入持續(xù)期較長的熊市，第一波市場化改革的高發(fā)行價、高市盈率和高募集資金問題才有所緩解。

2009年第一輪新股發(fā)行體制改革后，證監(jiān)會再次放開發(fā)行定價限制，市場“三高”現(xiàn)象再此出現(xiàn)。以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年、2010年和2011年三年的平均發(fā)行市盈率分別高達62倍，70倍，48倍，超募比例分別達到163.8%、236.49%和142.4%。對于資本市場的“三高”問題存在多種解釋，包括2009年底主板、中小板重啟和創(chuàng)業(yè)板誕生，證券市場走出金融危機的陰霾并持續(xù)升溫，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)概念股受到熱捧等等。更深層次的原因在于，核準制的運行機理是在一定程度上承擔了發(fā)行企業(yè)的質量檢驗和發(fā)行節(jié)奏的宏觀調控的功能。在一頭是排隊上市，一頭是大量資金“炒新”的供需兩旺的格局下，通過發(fā)行上市行政許可這種“質檢通道”的發(fā)行人數(shù)量有限制，質量相對就有保證，因此一旦放開發(fā)行價的行政指導，“三高”順勢而起便不難理解。

作為局部市場化改革的負面效應，“三高”問題理論上可以由資本市場經過反復博弈和以投資者試錯為代價逐步得以解決。事實上，隨著新股發(fā)行體制改革的深化，2011年全年，有27.4%的個股上市首日跌破發(fā)行價，成為中國股票市場的歷史最高，甚至出現(xiàn)了諸如八菱科技、朗瑪信息等發(fā)行失敗的案例。新股發(fā)行的環(huán)境回歸常態(tài)，但社會各界似乎沒有耐心給市場足夠的時間去自行解決自身問題。在各方壓力下，2012年推出的第三輪新股發(fā)行體制改革采取了發(fā)行市盈率“25%”的限制規(guī)則，這被解讀為一種市場化的行政規(guī)則，同時對具體個股的發(fā)行規(guī)模和價格，實際上采取了“行政窗口指導”。2012年下半年上市的洛陽鉬業(yè)、浙江世寶連創(chuàng)“三低”，2012年的平均發(fā)行市盈率和超募比例下降為32倍和42.8%。局部市場化改革的效果雖立竿見影，但卻有重回行政管制之嫌，更為嚴重的后果是“三低”個股遭遇以散戶為主的“打新”資金狂炒。

總結

綜上所述，在各種社會訴求的壓力下，立法者、監(jiān)管者和改革者需要對我國國情始終保持清醒認識，對資本市場的發(fā)展規(guī)律與關鍵問題堅持獨立判斷。尊重市場發(fā)展的自身規(guī)律和資本市場生態(tài)體系的自身平衡，堅持市場化和法制化的改革，但又不為市場化而市場化，不為改革而改革。

具體而言，在證券發(fā)行的市場化改革方面，需要統(tǒng)籌兼顧放松管制與加強監(jiān)管，減少行政審批，增強監(jiān)管執(zhí)法，淡化對盈利能力的實質判斷，提高財務信息質量，降低自由裁量權，妥善治理上市排隊堵塞問題與“三高”問題，敏感把握改革的力度、速度和可承受度。對于一級市場的發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行質量、發(fā)行數(shù)量與二級市場的股指漲跌相互影響和牽制的現(xiàn)實，堅持屬于市場的問題由市場解決，屬于監(jiān)管的問題則有行政監(jiān)管解決，既不越俎代庖，也不無所作為，以促進和保障中國資本市場從新興轉軌市場向成熟市場的順利過渡與成功轉型。