2013年諾貝爾經濟學獎：資產定價理論評介

資產價格判斷是許多重要經濟決策的核心，不僅對專業投資者如此，對于大多數普通人的日常生活同樣重要。資產價格也是宏觀經濟的基石，因為它們是進行實體經濟投資和消費決策所需的關鍵信息。資產的錯誤定價可能導致金融危機，近期的經濟衰退表明，危機會嚴重損害實體經濟。對于資產價格能否預測，這個問題由來已久且舉世矚目。研究資產價格必須涉及風險及其決定因素。

2013年經濟學諾貝爾獎授予了三位美國經濟學家，他們是芝加哥大學的法瑪、漢森和耶魯大學的希勒，以表彰他們在資產定價研究領域的卓越貢獻。盡管我們還不能完全接受他們對于金融市場運行的研究成果，但三位諾獎得主的研究提升了我們對資產定價的理解，并揭示了一系列資產定價的規律及背后的因素。

法瑪的資產價格可預測性研究

1970年，法瑪在一篇有影響力的論文中對所有資產價格預測相關文獻進行了總結，并指出了未來研究的方向。法瑪指出一個長期被研究者忽視的問題：要測試價格是否充分反映了所有的相關信息，在預期回報的方差是不可預測的情況下，研究者需要預先知道這些資產的預期回報率。在一般定價模型的解釋中，研究人員必須知道如何確定隨機貼現因子，以及它如何隨時間變化。假定存在一種資產價格的模型，允許進一步研究來自于模型的偏差是隨機的還是系統產生的。研究發現偏差是系統產生的， 但是，這并不意味著價格沒有包含所有的相關信息。因此，公式和測試的資產定價模型成為分析的一部分。相反，資產定價模型不能在沒有假定價格包含所有相關的有用信息的條件下被檢驗，這樣的話資產價格是不可預測的。法瑪的研究給出了一個龐大的實證文獻框架，面臨著聯合假設問題，同時提出相關的經驗證據。

法瑪還討論了有效市場的類型，提出了市場有效性的三分法：（1）弱式有效市場，即不可用歷史資產價格戰勝市場；（2）半強式有效市場，即不可用任何公開可用信息擊敗市場；（3）強式有效市場，即不可用任何信息，公開的或內幕的信息戰勝市場。最后的這一觀點似乎是不切實際的也很難檢驗，因為它需要獲取所有內幕者的內部信息。所以研究人員關注于測試前兩種市場的有效性。

早期有關隨機游走假說的研究基本上已經檢驗了三類市場有效性中的第一種，即是否可用過去的回報率來預測未來的回報率。總體來說，早期的研究發現資產價格幾乎不可預測，前提假設是股票價格遵循隨機游走。在短暫的時間內，這個聯合假說應該可以忽略不計，因為不同的預期回報率的影響效果非常小。因此，早期的研究無法拒絕弱式信息效率假設。

法瑪在1963年的博士論文中，提出用三種類型來測試隨機游走假說：測試序列相關性、運行測試和過濾測試。在此之前這類方法已被研究人員運用，但法瑪的方法更加系統和全面，因此對后續研究有很大影響。1965年，法瑪發現每日、每周和每月的股票回報率可以根據美國大型公司以前的回報率來進行預測，回報率傾向于正自相關。后來，法瑪和布魯姆發現偏離隨機游走價格的方差是如此之小，以至于利用它們將不會產生投資收益。雖然不完全準確，但結合常數預期回報率無套利的基本觀點似乎是一個合理的模型。這就是1970年代普遍的觀點。

法瑪在1970年的論文中揭示了產生系統性的證據，表明在交易所買賣股票的回報在短期內是有一定的可預測性的，但可預測性的程度是如此之低，一旦扣除交易成本，投資收益幾乎為零。在這個特定的意義上說，股市似乎是接近無套利模型，擁有不可預計的預測誤差。然而，短期可預見性的缺乏并不妨礙長期的股市回報率的可預見性。

資產收益率較長期的可預測性，成為20世紀80年代一個主要的研究課題。開創性的貢獻應歸功于希勒，法瑪也作了重要的早期貢獻。例如，法瑪和施沃特（1977）研究結果顯示短期利率可以預測股市的收益。針對預期市場收益是隨著時間的推移不變還是以一個可預測的方式變化這一問題，希勒指出簡單的無套利假設，具有恒定的預期回報，可以通過比較資產收益率在短期和長期進行方差測試。直到20世紀80年代初，大多數金融經濟學家認為，現金流的消息是推動股市波動的最重要的因素。希勒在1981年的論文中對這一觀點提出挑戰：股價波動幅度是否由后續股利分紅的變化決定？希勒的觀點是基本定價方程意味著在無套利市場中，一項資產價格可以寫成預期未來現金流的折現值。

股票的回報是短期比長期更加波動這一發現意味著回報是“均值回歸”的，即當前高于平均收益率的股票往往之后收益率也低于平均水平，反之亦然。資料顯示，從20世紀70年代開始，股票收益率可在中期和長期預測的觀點已經出現。

股票價格相對發放股息過度波動的這一發現，可根據目前的股息水平預測股票未來的回報。希勒（1984）對美國股市1870年以來的數據進行了研究，通過對一年前的回報率與當前的股息價格比進行回歸，發現了一個正相關關系——高分紅股票的預測價格高于正常水平。顯然，通過逆向操作，在價格股息比較低時購入，價格股息比高時賣出，投資者可以賺錢。在之后的研究中發現，真實盈利在預測未來股息方面具有強大的能力，即通過目前股價盈利率可預測未來的股票回報率。

漢森的廣義矩陣（GMM）

經濟理論的數據實證檢驗面臨方法論的挑戰，特別是當理論涉及到非線性動態方程時。基于這種原因，研究者常常用非正式的方法評估模型，比如說，用非統計性標準選擇模型參數，通過校準來解釋和模擬模型，通過校準比較模型生成的時間序列與實際數據，有效評估了定量模型是否與實際數據相匹配的問題。另外一個更嚴格的方法，當然是使用正式的統計方法。但是19世紀80年代以前，這種方法都是令人望而生畏的，直到漢森提出廣義矩陣法，使得消費資本資產定價模型（CCAPM）的正式檢驗變得可行。

漢森等在1983年通過利用近似和特定假設結合，給出了有影響力的問題解決說明。假設誤差項符合聯合正態分布，漢森等建立了對數線性的消費資本資產定價模型。另外，漢森利用極大似然法因子分析評估了股票月份收益的線性化模型，基于價值加權指數，該模型效果相對較好，并給出了0～2之間相對風險厭惡的估計，并沒有提出對參數的限制。然而，模型用于投資股票和債券的回報估計時被顯著拒絕，這顯示出基于理性預期代理人的資產定價模型面臨著巨大挑戰。然而，目前尚不清楚該模型被拒絕，多大程度是由于線性化和誤差過程的假設，多大程度是由于理論的固有缺陷。

總之，漢森提供了利用面板數據評估動態經濟模型問題必需的統計分析工具，盡管有這些相關序列面板數據，但確定一個完整的模型是不可行的，甚至是不可能的；廣義矩陣法可應用于模型方程的一個子集，并且對許多應用面板數據的經濟領域都有重大影響。例如，學習消費、勞動供給或者公司定價等。不管是結構的預測和估計，還是在宏微觀領域的應用，廣義矩陣法目前已經成為計量經濟學中最常用的工具之一。

廣義矩陣法模型為研究人員提供了分析資產價格的利器。在漢森1980年的研究中，已經包含了廣義矩陣法模型的基本思想，該文章以匯率為關注點，試圖驗證遠期匯率是否是未來即期匯率的無偏估計。系統相關性誤差和非線性特征使得在該問題上傳統研究工具失效，而漢森在該問題研究所獲得的進展被證明是廣義矩陣法模型的成功應用。

希勒的行為金融理論

考慮到資產價格包涵了所有可用信息及標準資產定價理論，資產價格過度波動和可預見性結果是對傳統理論的挑戰。希勒基于早期的研究發現資產價格的過度波動性很難與基本經濟理論一致。相反，資產價格波動對“時尚”具有預見性，對基本面變化反應過度。希勒1984年在題目為《股票價格及其社會機制》的論文中進一步闡述了這些論點，該文成為“行為金融”研究的重要基石。

希勒在論文中概述了前人提出的一系列觀點。首先，他認為資產價格缺乏可預測性（風險調整后）的原因之一是非理性投資者的存在。非理性投資者的交易會使得價格過度波動、噪音增大，使得隨機游走的偏差難以在短期觀測到。其次，希勒回顧了一些心理學文獻，認為個體傾向于偏見決策，例如2002年諾貝爾經濟學獎獲得者卡尼曼和他的長期合作者特維斯基研究發現人們對于沒有數據支撐的“表面可信證據”會過度反應。希勒認為，股票價格對于心理偏見尤其敏感，因為缺乏可量化的模型會導致股票真實價值的模糊性。這些心理學偏見被“社會運動”強化，因為投資者有服從群體的心理，例如來自伙伴的壓力。因此，一個人對于股票價值的觀點會受其他人影響。結果隨著觀點在群體中擴散開來，股票價格會以類似“時尚”或“潮流”的方式波動。希勒還回顧了支持這些觀點的證據，說明時尚和潮流對過去市場的繁榮和蕭條是有影響的。

最后，為了更正式地說明他的論點，希勒提出一個簡單的由“普通”投資者構成的模型經濟，這些投資者的需求與預期回報率關系不大，“了解內情”的投資者的需求隨預期收益而隨機波動，但他們被財富所限制。在這樣的模型中，普通投資者易導致股票價格臨時偏離其基本價值，這些偏差會對股利消息、額外波動和均值回歸的股票價格產生過度反應，這和高股息收益率意味著較低的股票價格的發現相一致。

希勒在1984年的論文中，對部分學者的市場行為觀點提出了不同看法，認為即使一些（或大多數）投資者是非理性的，只要有套利機會，市場中的理性投資者（也許很少）也可以賺錢。這種套利交易會導致非理性投資者虧錢，被迫退出市場，最終消除了錯誤定價。希勒認為，理性投資者在實踐中控制的財富太少。限制套利的另一個早期的論點是短期出售定價過高的股票存在困難。

對金融投資實踐的影響

資產定價是經濟學領域中對金融投資最具影響的學術研究。盡管目前對一些理論的解釋還沒有廣泛的共識，但法瑪、希勒和漢森的研究，已經產生了一系列可靠的實證研究成果，這些研究具有重要的現實意義：

一是在短期內，股票收益的可預測性非常有限，這與股票價格迅速反應與未來現金流相關的信息一致。在某種程度上，短期收益的可預測性是可以發現的，但是由于交易成本的存在，使得收益太小而缺乏實用價值。

二是從長期來看，股票收益在經濟意義上有顯著的可預測性，反映在對預期收益率或貼現率的預測方面。特別是，在“好”的時期（衡量相對價值的指標如價格/股息率較高）的投資預期回報率低于“壞”的時期（衡量相對價值的指標如價格/股息率較低）的預期收益率。

三是從股票橫截面數據看，不同投資者用相同的賬面市值比數據對股票預期收益率的預測存在差異。對相關因素有著相似反應的股票會有相同方向的波動，這意味著較高的收益往往伴隨著較高的風險。

這對股票價格短期不可預測的早期發現有相當大的實際影響，其含義是，基金經理要獲得超額的風險調整收益會變得非常困難。法瑪在2010年的研究中證明，只有極少數活躍的共同基金能在扣除基金費用之后，產生較為可觀的風險調整超額收益，而且事實上這些基金投資組合貼近于市場組合。

市場可預測性和金融資產間橫截面收益差異的研究也有相當大的實際影響，促成了“量化管理投資”的增長，在量化投資中，投資者使用定量因素和統計模型進行投資決策。例如，許多專業投資者利用如法瑪-弗蘭科（Fama-French）模型這樣的因子模型來指導他們的投資決策，長期機構投資者通常使用已被證明可以預測股票市場收益率的模型來調整投資組合中股票與債券的比例。

另一個方面的實際影響是資產收益率和價格指數的測量。在芝加哥大學創建的CRSP數據集是現存的第一個全面的股票市場數據庫。它不僅在學術研究中，而且對投資銀行業的定量投資策略產生了深遠的影響。

除股票價格之外，希勒和凱斯在1987年創建了第一個系統的、高質量的美國房屋價格指數。標準普爾凱斯-希勒指數現在是美國標準的房地產價格指數，受到從業者和政策制定者的廣泛關注。希勒在構建指數方面的興趣主要是因為他發現房屋價格的波動是很多家庭的一大風險。在他1991年《宏觀市場》一書中強調了社會中的主要風險，如房價風險，盡管其重要性還不確定。希勒認為，發展機遇價格指數的衍生工具合約市場將有助于家庭對沖風險。特別是，這些合約將允許家庭在住房市場做空。但它也會讓家庭在高估的住房市場中投機。希勒還將這些見解應用于實踐，并基于標準普爾凱斯-希勒指數在芝加哥商品交易所幫助建立了一個現金結算的房屋價格期貨市場。

結語

2013年諾貝爾經濟學獎授予在資產定價領域具有卓越貢獻的法瑪、希勒和漢森，經濟學界并不感到意外。首先，三位經濟學家摘取諾獎符合坊間傳說的條件：美國人、男人、芝加哥大學或其他美國長青藤大學背景；其次，在后危機時代給資產定價理論領域經濟學家授予獎項，表明諾貝爾委員會對資產價格可預測性的認可，也希望投資者不要因為金融危機而對金融市場絕望，暗示堅守績優藍籌股必將獲得回報，希望有助于金融市場的穩定，推動世界經濟的復蘇。當然，這是我們以功利主義的眼光看待諾貝爾獎委員會，也許委員會完全出于學術角度的考量，但該委員會在23年前授予資產定價理論經濟學家馬科維茨、夏普和默頓大獎之后再度青睞資產定價理論學者，表明諾貝爾獎正由“陽春白雪”向實用主義轉變，不僅僅發揮諾貝爾獎作為學術研究的風向標的功能。