從歐債危機看國際金融環境的變化與挑戰

摘要：自2008年10月冰島“破產”拉開序幕以來，歐洲主權債務危機已歷經近5年時間，盡管當前全球經濟前景有所改善，但離危機徹底結束可能還有一段艱難的路程。本文剖析了歐債危機產生的影響，深入分析了危機發生以來國際金融環境顯現出的一系列變化，并在此基礎上探討了國際貨幣體系的變革與中國面臨的挑戰。

關鍵詞：歐洲主權債務危機 系統性風險 國際金融環境

全球化的發展使各國金融市場日益連為一體，也使各國政府金融政策的制定和調整愈趨與國際資本市場的發展狀況緊密聯系。國際貨幣基金組織在2013年4月發布的《世界經濟展望》中指出，盡管全球經濟前景已經改善，但是發達國家缺乏穩定的經濟復蘇和混搭多變的宏觀經濟政策組合，這成為發展中國家制定經濟政策時的困擾因素。2012年10月以來，在歐元區國家和歐盟政策調整的共同作用下，歐洲主權債務危機的風險開始下降。但與此同時，歐洲經濟增長乏力，政策執行可持續性差，仍然預示了歐洲走出主權債務危機之路的脆弱性質。

歐洲主權債務危機的影響

自2008年10月冰島“破產”拉開序幕以來，歐債危機已歷經近5年時間。今年以來，隨著主權、銀行和公司債務市場的融資條件改善，歐元區發生重大風險的概率已經大幅度降低，但其金融改革的任務仍任重道遠，歐元區邊緣國家的許多銀行仍面臨融資成本居高不下、資產質量惡化和利潤微薄的困難。由于銀行的資產負債表修復工作進展不均衡，一些經濟體的信貸傳導仍然不暢，同時，歐元區核心和邊緣國家之間仍存在市場分割。邊緣國家的公司受到不健康的銀行資產負債、不利周期性因素的直接影響，許多企業還受到自身債務積壓的影響。歐元區邊緣國家上市公司的債務積壓規模相當大，占到債務總額的1/5。要降低企業部門融資成本，關鍵是要繼續減輕市場分割，推行提高生產力的結構性改革。為減少債務負擔，還需采取出售資產或削減紅利和投資的措施。

面對加劇的支付違約風險和歐元區發展前景的不確定，歐元區國家面臨的償債壓力日益增大。歐洲主權債務危機形勢的發展不僅取決于危機救助措施的及時性、有效性和一致性，歐元區金融運行機制和歐盟經濟運作機制改革的進程也是影響其形式發展的重要因素。

歐盟和國際貨幣基金組織的援助或將使歐債五國（希臘、葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙）避免發生違約。但當救助相關的公平和效率矛盾凸顯時，救助時間的遷延和救助力度的不足，構成主權債務由一國向多國蔓延，轉為系統性風險的條件。

隨著全球的經濟、金融環境改善，歐債五國或許有望通過自身的財政緊縮逐步化解債務危機。但是，從中長期看，這些國家仍存在債務違約風險。以希臘為例，未來4年希臘政府財政赤字累計需削減至GDP的10.9%，任務艱巨；希臘對于國內長期結構性問題的改革將會面臨工會的阻力；人口老齡化問題在加大財政支出的同時，成為阻礙經濟競爭力提高的因素。在歐債危機國家中希臘具有的代表性，表明歐洲的債務風險將在相當長的一段時期內持續存在，而主權國家的債務問題還將成為全球金融市場關注的焦點之一。

為應對主權債務危機，歐洲執行更加嚴格的緊縮性財政政策，從而減少了市場需求，減緩了世界經濟復蘇的進程。面臨金融和經濟困境，歐洲的貿易保護主義傾向抬頭，給新興市場國家的出口貿易帶來了不利影響。

2013年初，塞浦路斯兩家最大的商業銀行因持有希臘政府和企業債權而爆出巨額虧損，這兩家銀行的資產大部分靠離岸儲蓄支撐。這表明歐洲主權債務危機也存在向國內銀行體系蔓延的疊加效應。在歐盟談判的救助和改組方案中，兩家銀行的股東、債券持有者和海外存款人不可避免地需要分擔損失。這是主權債務危機有可能造成的對地區經濟恢復的不利因素。

國際金融環境的變化

歐洲主權債務危機顯示了歐元區經濟與金融的制度性缺陷，同時也暴露出在全球化過程中國際金融環境已經發生了一系列變化。

（一）金融危機的傳染機制升級，使系統性風險成為決定國際金融市場能否平穩運行的重要因素

由于歐洲銀行業與美國銀行業的相同模式和緊密聯系，2008年開始，美國次貸危機引發的市場風險不可避免地向歐元區蔓延。首先受到美國次貸危機影響的是歐洲銀行業，由于歐洲銀行業盈利大幅下滑、部分銀行虧損嚴重，特別是希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國的一些銀行擁有大量壞賬，只能依靠政府注資維持，為削減成本，歐洲銀行業迅猛裁員，負面影響逐步擴大，也使主權債務危機的波及面具有了向整個歐元區蔓延的態勢。

對于金融危機系統性風險和危機傳染機制更具說明力的是，歐元區國家銀行業和經濟活動緊密聯系。2011年6月，德國和法國銀行業對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙主權債的風險敞口最大。德國商業銀行（Commerzbank）和法國巴黎銀行（BNP Paribas）持有希臘債券金額最高，分別為31億和53億歐元；兩國對意大利政府債券的風險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的1/3。另一方面，希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙的銀行持有大量的本國主權債：西班牙和意大利的銀行持有本國政府債券最多，分別為2320億歐元和1640億歐元，分別為其一級資本的165%和200%；其次是希臘的銀行，為483億歐元，超過其一級資本的220%。在希臘爆發主權債務危機時，相關國家面臨相同的壓力，已經是一個自然邏輯的遞進過程。正所謂，“四海變秋氣，一室難為春。”

（二）順周期因素成為影響國際資本流動的重要因素

一是，資本市場行情成為決定資本流向的重要因素。受到希臘因國債違約風險增大而遭到負面評級，以及法國多家銀行可能遭到評級降級消息的影響，歐洲主要股市大幅下挫。受資本市場行情影響，資金短缺成為歐洲銀行業的最大憂患。歐洲大銀行資本告急，又進一步加劇了資本外逃的效應，這就構成觸發系統性風險擴大蔓延的基礎。2011年6月底，美國貨幣市場基金對歐洲銀行業風險敞口達到6750億美元，而8-9月美國貨幣市場基金已減持歐洲銀行短期票據890億美元，這對于歐洲銀行和歐洲主權債務危機來說無異雪上加霜。

二是，美國金融界名人發表市場評論，成為影響市場判斷和市場行情的重要順周期因素。在歐洲主權債務危機蔓延的過程中，美國金融大鱷的負面評價也對市場負面導向起到推波助瀾的效應。2011年3月，巴菲特就表示，歐元區崩潰并非不可想象；2011年6月，索羅斯對外宣稱，歐元區正處在經濟崩潰的邊緣；2011年8月，美聯儲前主席格林斯潘認為，歐元區正在崩潰瓦解。這些評論對于脆弱的市場造成了劇烈的沖擊。2011年12月6日，標普將歐洲穩定工具信用評級列入負面觀察名單。2012年1月，標普下調了歐元區9個國家的長期信用評級，將法國、奧地利的AAA主權信用評級下調一個級別至AA+，同時將葡萄牙、意大利和西班牙的主權信用評級下調了2個級別。

（三）金融市場走勢取決于救助計劃能否有效推進

美國次貸危機爆發后，美國政府迅速實施大規模反危機措施，開出金融機構救助方案，在很短時間內恢復了金融市場穩定和經濟增長。

歐洲由于利益分歧和決策程序復雜，延誤了救助計劃的實施，也出現了在希臘以后主權債務危機向其他歐元區國家蔓延，并演化為可能導致歐元解體的系統性風險的后果。就歐盟內部的決策程序而言，救援行動涉及動用參與援助國家辛苦積累的資源，沒有國家愿意以極低的收益去援助那些懶惰和沒有創造力的國家。經過激烈的損益平衡考量和政治博弈，為了阻止主權債務危機溢出效應的進一步泛濫，歐盟和國際社會才下定決心實施援助計劃。救援計劃成為扭轉局面的核心環節。而對于歐元區和歐盟國家而言，面臨危機的當務之急就是努力迅速落實救助計劃，以避免危機進一步惡化而引發金融市場動蕩。

（四）歐債危機考驗歐盟運行機制和調整機制

歐元區達成一致行動救助希臘緩和了歐洲主權債務危機的市場沖擊危害，但也會加重歐元區經濟負擔，有可能成為阻礙經濟復蘇的因素。外部援助也無法從根本上解決債務危機，危機隱患還在威脅歐洲金融體系的穩定。同時，債務危機也為歐元區國家建立統一財政政策提供了一個契機，但這還是一個歷史性難題，而且危機形勢蔓延的壓力，可能延長建立這一機制所需的時間。

歐債危機的蔓延及由此造成的歐洲金融體系的動蕩，使建立和完善歐元區金融穩定機制成為一個緊迫而現實課題。在歐盟明確穩定機制建立之前，投資者對成員國債務違約風險上升的擔憂，會導致歐洲金融市場的動蕩和消費者信心動搖。長期來看，建立歐元區穩定機制和實行協調一致的財政政策，是歐元區完善法律框架、實現長期穩定運作的基石。

（五）美國國際金融市場主導地位得到鞏固

美國迅速化解次貸危機的能力，彰顯了其危機處置效率和金融穩定的基礎。在次貸危機爆發之后，美國迅速推出穩定市場的應急方案，通過收購虧損金融機構股權和其他緊急注資措施，動用國家信用擋住倒下的多米諾骨牌，很快扭轉了市場態勢和預期，化解了美國主要大金融機構的清償危機，避免了壞賬傳染的系統性風險。同時，美國立即著手研究改進金融體制建設，這反映出美國金融制度的內在修復能力和面對市場變化所具有的活力。美國政府高效率地推進金融改革，為其重新贏得國際金融的主導地位創造了有利條件。

歐洲主權債務危機沉重地打擊了歐元的信譽基礎，從而鞏固了美元的全球主導地位。危機前歐元曾是美元在國際金融領域最有力的競爭對手，在一定范圍內替代了美元在國際金融領域的作用。但隨著歐洲主權債務危機的蔓延，大量資本開始轉向美國市場。據國際貨幣基金組織統計，2012年發展中國家拋售歐元儲備448億美元，歐元占發展中國家國際儲備的比重下降到24%，與此前2009年占比31%的水平相比，下降幅度超過6%，達到2002年以來的最低水平。

美國金融機構再次成為國際金融市場的主導力量。華爾街六大銀行最新公布的第一季度財務報告顯示，高盛凈利22.6億美元，同比增9%；摩根大通凈利65.3億美元，同比增長33%；富國銀行凈利52億美元，同比大增22%；美銀凈利翻3倍至26.2億美元；摩根斯坦利凈利9.84億美元，扭轉上年虧損9400萬美元的困境；花旗凈利38億美元，同比增長30%。

國際貨幣體系的變革與中國面臨的挑戰

在現行國際貨幣體系下，美國貨幣政策在全球的主導優勢，擴大了美國貨幣政策對于全球貨幣市場的沖擊。美元的過度擴張或者急速收縮，都必然帶來國際資本市場和密切關聯貨幣的不穩定。而美元從長期來看走弱的趨勢，使得其貶值也成為不可低估的風險。歐洲整體經濟低迷，債務問題的解決將是一個長期進程，歐洲主權債務危機的進一步演化，可能迫使歐洲央行效仿美聯儲采取量化寬松政策，超發歐元以購買國債，不僅歐元會受到影響，我國所面臨的國際金融環境也將受到深刻影響。從日本推行安倍經濟學的操作來看，如果我國不能有效應對國際金融市場環境的變化，則國內的經濟和金融發展環境也將面臨嚴峻的挑戰。

中國政府一直倡導多元化的國際貨幣體系改革設想，增強國際儲備貨幣穩定的價值基礎，而且這也有利于儲備貨幣發行國的自身調整。因此，我國應加強與金磚國家和亞洲國家的合作，在貿易結算中更多地采用雙邊貨幣或其他貨幣，減少對美元的依賴。同時應當在國際社會倡導，進一步加強特別提款權作為儲備貨幣的制度安排和機制建設。

作者單位：系中國外匯交易中心《中國貨幣市場》雜志執行主編

責任編輯：羅邦敏 劉穎

參考文獻

[1]IMF. Global Financial Stability Report. 2012， 2013.

[2]IMF. World Economic Outlook. 2012， 2013.

[3]BIS. BIS Quarterly Review. 2012， 2013.

[4]IIF. Capital Markets Monitor. 2012， 2013.

[5]BIS. BIS Quarterly Review. 2012， 2013.