銀行間市場信用風險的發展趨勢及創新需求

摘要：2011年以來，銀行間市場信用事件時有發生，信用風險管理工具的創新需求日益凸顯。本文結合歷史數據對銀行間市場信用利差的走勢及特點進行了研究，對未來信用利差趨勢進行了展望，進而對銀行間市場信用風險的發展趨勢和創新需求進行了分析，并對信用風險管理領域的創新方向提出了建議。

關鍵詞：信用風險 信用風險管理 信用利差類衍生產品

2011年以來，銀行間市場信用事件時有發生，盡管這些事件均已妥善解決，并未對市場造成系統性沖擊，但銀行間市場信用風險積聚的進程卻并未終止，信用風險管理工具的創新需求日益凸顯。信用風險管理領域的有效創新有賴于對銀行間市場信用風險的全面認識，因此，既要結合歷史數據對銀行間市場信用風險的特點進行研究，也要立足當下對銀行間市場信用風險的發展趨勢和創新需求進行分析，在此基礎上就創新的方向和突破口提出建議。

信用利差及其驅動因素

信用利差是對投資人所承擔的信用風險的補償，通常以信用債收益率與相同期限結構國債的收益率之差來表示[注：.歐洲及部分亞洲市場以資產互換利率為基準。]。信用利差是對信用風險的市場定價，是對信用風險最為直觀、公允的反映。

信用利差是債券市場的核心概念，也是信用債券價格的重要決定因素。面值為、票息為、期限為的信用債，在時刻的價格可以表示為：

其中，為該債券在時刻的到期收益率，為同期限的無風險債券在時刻的到期收益率，為時刻的信用利差。顯而易見，在其他條件不變的情況下，若信用利差增大，信用債券的價值就會降低，債券持有人將遭受利差損失；反之，若信用利差收窄，信用債券的價格就會升高，債券持有人將獲得利差收益。因信用利差變動而導致的債券市場價值的不確定性即為信用利差風險。

國外成熟債券市場就信用利差進行了大量理論和實證研究，信用風險模型漸趨成熟[ .信用風險模型主要分為傳統方法和現代方法兩大類。傳統方法的經典模型包括z-Score模型、ZETA模型、Logit模型、Probit模型以及神經網絡模型；現代方法的信用風險模型主要分為結構化模型、簡約化模型和混合模型。

3.如無特殊說明，文中數據來源均為中央結算公司編制、Wind資訊發布的估值數據。]，認為違約風險、稅收、流動性、經濟周期和其他系統性風險等是信用利差的主要影響因素。就國內情況來看，信用債市場仍處于初級發展階段，對信用風險的定價能力較弱，且因尚未發生實質違約事件，信用風險意識淡漠，企業自身的財務狀況和信用風險在信用利差的動態決定中影響較小，宏觀變量對信用利差的影響比較顯著。

國內市場信用利差的驅動因素有兩類：一類是與利率品種共有的驅動因素，包括通脹預期、經濟增長情況、資金面等；另一類是信用債特有的驅動因素，包括信用債供給與需求、行業趨勢和企業經營波動等。此外，重大事件也會對信用利差產生較大沖擊。如2011年7月份，受云南省投資控股集團有限公司即將進行資產重組消息的影響，信用債券收益率急速上升，信用利差明顯走高。

銀行間市場信用利差走勢及其波動性特點

（一）銀行間市場信用利差的走勢及特點

2008年下半年以來，1年期短期融資券（CP）、3年期和5年期中期票據（MTN）信用利差的走勢分別如圖1至圖3所示。其中，信用利差由債券到期收益率與當日同期限國債到期收益率的差額求得3。

圖1 銀行間市場1年期CP信用利差走勢（單位：BP）

圖2 銀行間市場3年期MTN信用利差走勢（單位：BP）

圖3 銀行間市場5年期MTN信用利差走勢（單位：BP）

觀察銀行間市場近年來信用利差的走勢，發現其具有如下特點：

首先，信用利差走勢密切反映宏觀經濟形勢。宏觀經濟下行時期，投資者會傾向于選擇利率品種或高信用等級的信用債，信用利差將逐步擴大；宏觀經濟上行時期，投資者對信用風險的擔憂較低，信用利差將收窄。如2008年受多重因素影響，我國GDP增速不斷下滑，AA-及以下評級中短期票據信用利差大幅上升，于2009年1月中下旬分別到達階段性高點。2009年2月到7月間，隨著經濟企穩回升態勢逐漸得以確認，信用債收益率水平不斷下行，信用利差收窄。

其次，市場流動性對信用利差走勢有顯著影響。在流動性緊張時期，投資人對信用風險和流動性風險的預期增大，將降低對信用產品的配置，信用利差將增大；在市場流動性充足階段，商業銀行將增加信用產品的配置，信用利差將隨之縮減。例如，2010年初至2011年底，人民銀行先后5次加息、12次提高存款準備金率，市場流動性逐漸收緊，受此影響，銀行間市場信用利差自2010年6月開始逐步抬升；2012年，人民銀行連續2次下調存款準備金率、2次降息，并結合逆回購滾動操作不斷向市場注入流動性，在此背景下，銀行間市場信用利差震蕩下行，總體呈現收窄態勢。

最后，中低評級信用債與高評級信用債的信用利差走勢出現分化。2011年三季度之前，中低評級信用債與高評級信用債的信用利差走勢基本一致。但2011年三季度之后，AA及以上評級債券信用利差出現下行態勢，而AA-及以下評級債券信用利差則繼續走高，且評級越低債券信用利差的升勢延續越久，升幅也更大。這表明，在經濟增速放緩以及信用事件頻發的背景之下，市場對于中低評級債券的信用風險預期增大。

（二）銀行間市場信用利差波動性特點

2008年下半年以來，1年期CP、3年期和5年期MTN信用利差波動性的走勢分別如圖4至圖6所示。其中，信用利差波動性以信用利差的30日移動平均標準差[ 4.，其中，。]來表示。

圖4 1年期CP信用利差波動性走勢（單位：BP）

圖5 3年期MTN信用利差波動性走勢（單位：BP）

圖6 5年期MTN信用利差波動性走勢（單位：BP）

銀行間市場信用利差的波動性具有如下特點：（1）低信用評級債券信用利差的波動性高于高信用評級債券。不同評級債券信用利差的波動性走勢較為一致，但AA-及以下評級債券的信用利差波動性明顯要大于高評級債券。（2）短期債券的信用利差波動性高于中長期債券。不同期限結構債券的信用利差波動性走勢基本一致，但波動幅度有所差異。1年期CP的信用利差波動性最大，3年期MTN次之，5年期MTN最小。

銀行間市場信用風險的發展趨勢及創新需求分析

結合當前宏觀經濟運行形勢及金融市場改革動態，筆者對銀行間市場信用風險的發展趨勢進行了預測。具體來看：

一是經濟增速放緩幾成定局，部分中小企業及產能過剩行業信用風險堪憂。在出口驅動力弱化、產能過剩矛盾凸顯背景下，我國經濟增速放緩已成為大概率事件。在此宏觀背景下，微觀領域內企業的盈利能力和財務狀況可能會出現不同程度惡化。尤其是處于鋼鐵、水泥、光伏等產能嚴重過剩領域的部分企業，出口依存度過大的中小企業，以及具有強周期波動性特征的中小企業，會面臨信用風險加劇的情況。結合2013年一季度的情況來看，部分信用債發行人，特別是中小企業發行人，已出現信用資質下降的情況。當季，各家評級機構共作出31次負面評級調整（包括評級下調、評級展望下調和列入觀察名單），其中包含8次評級下調。

二是流動性寬松局面暫時難以重現，中低信用等級債券信用利差有進一步增大的可能。在跨境資本流入與外匯占款投放放緩的背景下，流動性的產生將更加依賴于金融體系。而隨著利率市場化的推進，金融機構的資金成本將有所提高，社會融資規模的擴張將受到抑制，短期內銀行間市場重歸流動性寬松局面的可能性不大。同時，經過6月份的流動性危機，商業銀行對央行行為模式的預期發生了變化，未來可能會轉向更審慎的經營模式，降低杠桿比例。隨著商業銀行信用債配置壓力的加大，中低信用等級債券的信用利差有進一步走高的可能性。

三是發行人及債項評級中樞下移，市場信用風險及其波動性將加大。隨著銀行間市場的不斷擴容，低資質發行主體的比重不斷增大，債券發行主體及債項評級中樞不斷下移。如圖7、圖8所示，2009年以來，AA及以下評級的發行人家數及債券只數占比均不斷上升。截至2013年6月底，AA及以下評級發行人家數占比為67.28%，債項只數占比為46.77%。債券市場發行人信用評級的下降，意味著投資者承擔的信用風險將顯著提高。同時，由于低信用等級債券的信用利差波動性較大，債項評級中樞的下移也意味著銀行間市場的波動性正逐漸增大。

圖7 銀行間市場發行人的評級分布情況（單位：%）

圖8 銀行間市場債券的評級分布情況（單位：%）

結合上述分析來看，銀行間市場信用風險加速積聚、信用利差波動性增大已成必然趨勢。在此背景下，信用風險管理工具的創新需求包涵兩個層次：一是違約風險及利差風險的分散和轉移需求。隨著發行人信用的不斷下沉和融資成本的不斷上升，由政府財政“兜底”的信用事件處理方式將難以為繼，須推出有效的信用風險管理工具，通過市場化的方式實現jtvRpKlORcFiGb1I3aRd2g==風險的轉移和分散。二是對信用債投資組合的風險頭寸進行管理的需求。在利率市場化不斷推進和流動性穩中偏緊的雙重壓力下，商業銀行需在債券投資的收益性和杠桿率之間進行更好的權衡，而通過調節頭寸來管理信用風險的方式顯然無法滿足這一要求。

對推進信用風險管理工具創新的建議

一是適時引入信用利差類衍生產品，滿足信用風險管理領域的創新需求。信用利差類衍生類產品主要包括信用利差遠期、信用利差互換以及信用利差期權等。其核心理念在于對遠期信用利差的預期進行交易，不僅可以對沖信用利差風險以及違約風險，也能創造風險頭寸，為投資組合管理提供有效的工具和手段。同時其作為定制類產品，在設計和交易上都非常靈活，可以更好地滿足交易雙方的需求。整體來看，該類產品在功能上與銀行間市場信用風險管理領域的創新需求相契合，在特點上與銀行間市場的發展階段相適應。若能適時引入，有望保持較高的活躍度，助力于市場化的信用風險防范體系的構建。

二是在產品創新初期可考慮以中短期、中低信用評級債券為標的資產。為保證產品的活躍度和吸引力，在產品創新初期，可選擇信用利差波動性較大的債券作為標的資產。而結合本文對于銀行間市場信用利差波動性的分析來看，短期債券信用利差的波動性要高于長期債券，中低信用評級債券信用利差的波動性大于高信用評級債券，因此，中短期、中低信用評級債券是較為合適的標的資產。

作者單位：中國銀行間市場交易商協會市場創新部

責任編輯：羅邦敏 印穎