從開放經濟視角分析我國國債利率大幅上升的原因

摘要：今年5月下旬以來，我國國債利率大幅上升，年底繼續呈現加速上升的態勢，各期限利率屢創新高。流行的觀點認為，國債利率持續上升的原因包括通脹率上行、利率市場化、央行加強同業業務監管、商業銀行資產配置調整等因素。本文認為，外部經濟環境的變化對國內利率也產生了重要的影響，從開放經濟視角來看，國際利率水平提高和人民幣升值預期逆轉是導致國內利率水平抬升的重要原因。

關鍵詞：國債利率 人民幣升值預期 開放經濟

5月下旬以來，我國國債利率大幅上升，近期呈現加速上升的態勢，各期限利率屢創新高。11月20日10年期國債利率升至4.72%，自5月下旬以來已經累計提高130個BP，并創2005年3月以來的新高。從1年期到6年期各期限的國債利率更是已創2001年有數據以來的歷史新高。

圖1 各期限國債利率升至歷史高位（單位：%）

注：請美編去掉圖下的（%）

資料來源：Wind資訊、民生證券研究院

關于利率抬升的三個流行觀點

近期關于利率水平抬升的原因引起諸多討論，歸納來看，有代表性的觀點大體來自三方面的視角：銀行資產配置、利率市場化、通貨膨脹。

（一）銀行資產配置視角

該觀點認為銀行的資金成本上升，導致銀行更多地配置收益率較高的非標資產，而降低對長期國債的配置。在需求減少的情況下，長期國債供給（國債發行）的增加直接導致國債收益率的提高。但是，該觀點未能解釋銀行的資金成本提高的原因。也有觀點將國債利率大幅上升歸于央行貨幣政策、同業監管政策導致銀行的資產配置發生變化，但同時該觀點高估了央行對于中長期利率的影響力。

（二）利率市場化視角

該觀點認為，利率市場化導致銀行的資金成本上升。過去，通過金融壓抑，在缺乏金融產品的情況下，居民資產配置的渠道有限，只能將資金存在銀行，所以銀行可以壓低存款利率，獲得低成本資金。隨著金融創新的出現，金融壓抑難以實施，居民獲得更多配置資產的途徑。銀行為了吸引存款，被迫利率市場化，并不得不接受更高的資金成本。但是，該觀點未能解釋金融創新為何在本階段大規模出現。

（三）通貨膨脹視角

該觀點解釋了金融創新、利率市場化在現階段推進的原因。隨著通脹率的提高，居民對資金收益率產生更高的要求，從而導致金融產品創新、利率市場化。但是，該觀點仍無法解釋為何歷史上通脹率更高的時候（如2007年、2011年）卻沒有出現大規模的金融創新和利率市場化；該觀點也無法解釋，為何當前通脹率僅為3.2%，國債利率水平卻高于2007—2008年、2010—2011年（2008年2月通脹率8.7%、2011年8月通脹率6.5%）期間的利率水平。

國債利率大幅抬升的深層原因：國際利率提高和人民幣升值預期的逆轉

近期國內資金面的緊張程度如此之深，持續時間如此之久。這一現象引發了市場的廣泛探討。筆者認為，前文提到的三個觀點都是從封閉經濟的角度分析國內利率。事實上，外部經濟環境的變化對國內利率也產生了重要的影響。從開放經濟視角來看，國際利率水平提高和人民幣升值預期逆轉是導致國內利率水平抬升的重要原因。

根據利率平價理論，國內利率水平等于國際利率水平減去本幣預期升值幅度。

i=i*-e （1）

其中，i為國內利率水平，i*為國際利率水平，e為本幣預期升值幅度。

從利率平價分析框架來看，人民幣升值預期的逆轉是導致國內資金面偏緊的第一個重要原因。我們可以把2003—2013年中美10年期國債利率走勢分成四個階段（見圖2）。2003—2004年是人民幣升值預期的形成初期，人民幣兌美元匯率基本上處于均衡匯率，中美10年期國債利率水平較為接近。2005—2007年，人民幣升值預期持續升溫，國內利率水平被壓抑在國際利率水平之下，國內流動性充裕，極少出現資金面持續緊張的現象。人民幣幣值經過一輪“內貶外升”（對內通貨膨脹，對外升值）之后，2008—2010年，人民幣匯率再度進入均衡匯率水平，中美國債利率水平大體相等。人民幣升值預期逆轉背后更為關鍵的原因是，儲蓄投資缺口的大幅縮窄（下文會重點闡述）。2011年之后，人民幣出現貶值預期，中國10年期國債利率自2003年以來，首次出現長達三年高于美國國債利率的現象。

圖2 中美10年期國債利率走勢（單位：%）

注：請美編去掉圖中（%）

資料來源：Wind資訊、民生證券研究院

在無本金交割（NDF）市場上人民幣兌美元匯率的表現基本印證了上述四個階段的劃分（見圖3），并驗證了利率平價的存在。2005年之前，人民幣升值預期尚不穩定。2005年—2008年初，人民幣面臨持續而強烈的升值預期。2008年下半年，人民幣升值預期大幅削弱，并出現了短暫的貶值預期。2009年下半年，人民幣恢復升值預期，但是預期較為微弱。2011年四季度之后，人民幣出現長達兩年的貶值預期。目前，NDF市場上人民幣仍然存在貶值預期。NDF市場上對人民幣的升貶值預期與美中利差基本吻合。也就是說，當人民幣存在升值預期時，中國國債利率低于美國國債利率，國內利率水平處于被壓抑的狀態；當人民幣存在貶值預期時，中國國債利率高于美國國債利率，國內資金面偏緊。由此可見，人民幣升值預期的逆轉是導致國內資金面偏緊的一個重要原因。

圖3 NDF市場上人民幣升（貶）值預期與美中國債利差（單位：%）

注：請美編去掉圖中（%）

資料來源：Wind資訊、民生證券研究院

國際利率水平提高是導致國內利率抬升的第二個重要原因。隨著美聯儲QE退出的臨近，自5月初以來，美國10年期國債利率已經提高114個BP，德國10年期國債利率已提高64個BP。根據利率平價理論，國際利率水平的提高也會導致國內利率水平的提高。未來1-2年，隨著美聯儲QE退出、啟動加息，國際利率呈現上升趨勢，國內利率水平易漲難跌。

儲蓄投資缺口大幅縮小是人民幣升值預期逆轉的重要原因

我們進一步分析人民幣升值預期發生逆轉的原因。人民幣升值預期由儲蓄投資缺口（儲蓄率-投資率）決定。根據儲蓄投資恒等式：

S-I≡CA （2）

其中，S是國民總儲蓄，I是投資，CA是經常項目差額。

當CA>0時，即儲蓄>投資時，本幣有升值預期；當CA<0時，即儲蓄<投資，本幣有貶值預期。一般而言，經常項目占GDP之比在3%以內，表明國內投資和儲蓄總體平衡，本幣幣值基本處于均衡水平。經常項目占GDP之比在3%以上，本幣則有較強的升值預期。

儲蓄投資缺口大幅縮小或者說經常項目順差占GDP之比大幅下降是人民幣升值預期逆轉的重要原因。2002—2007年，我國的經常項目順差占GDP之比持續上升，2004年突破3%，達到3.5%，此后連續上升，2007年更是高達10.1%。因此，人民幣升值預期持續升溫。2008年之后，經常項目差額占GDP之比大幅下降，2011年下降至1.9%，2012年為2.3%（見圖4）。

圖4 儲蓄投資缺口大幅縮小是人民幣升值預期逆轉的重要原因（單位：%）

注：請美編去掉圖中（%）

資料來源：Wind資訊、民生證券研究院

進一步看，儲蓄投資缺口大幅縮小的原因包括人口老齡化導致儲蓄率下降、非市場因素導致投資率居高不下。受人口老齡化及人口紅利消退的影響，國內儲蓄率下降的趨勢已經形成。我國65歲及以上人口占比從2002年的7.3%提高至2012年的9.4%。按照聯合國的預測，未來五年，我國的老齡人口占比仍將繼續提高。十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確人口政策作出重大調整，但是即便如此，5到10年之內也無法扭轉老齡化的趨勢。伴隨著人口老齡化，我國的人口紅利也在消退。2010年，我國15—64歲人口占比達到74.5%的頂峰之后逐漸回落，2012年降低至74.1%。相應地，我國的國民總儲蓄率在2010年達到52.1%的頂峰之后也逐漸回落，2012年降低至50.3%。

另一方面，我國目前的高投資率極不正常。在正常情況下，投資率和PPI同步波動，在PPI上行（經濟繁榮）階段，投資回報率也隨之上升，投資率相應提高；在PPI下行（經濟衰退）階段，投資回報率隨之下降，投資率相應降低。從20世紀80年代到2007年，上述投資率和PPI的走勢基本符合上述描述。但是，2008年之后，投資率和PPI走勢明顯背離。投資率居高不下，既有四萬億投資計劃的因素，也有國有企業投資沖動（背后是產能過剩問題）和政府投資沖動（背后是地方債務擴張問題）等非市場因素。

儲蓄率與投資率缺口的縮窄導致經常項目差額占GDP之比大幅下降（從2007年的10.1%大幅下降至2011年的1.9%及2012年的2.3%），并造成人民幣升值預期的逆轉。自2011年11月份以來，人民幣兌美元NDF匯率顯示，人民幣貶值預期已經持續24個月，而此前的10年中，人民幣貶值預期僅在2008年9月—2009年3月的6個月中出現過，其余時間均為升值預期。

未來半年資金面偏緊的狀況仍將持續，

國債利率仍將維持高位運行

從開放經濟視角分析，國際利率的上升以及人民幣升值預期的逆轉是國內利率水平大幅抬升的主要原因。中國央行的貨幣政策在開放經濟條件下獨立性受到制約。在目前的缺乏彈性的人民幣匯率制度下，國內利率水平是被動決定的。正如在人民幣升值階段，央行希望提高市場利率而無能為力，貨幣市場利率和國債利率均處于較低水平；那么在人民幣升值預期逆轉之后，貨幣市場利率和國債利率均會出現較大幅度的抬升，資金面偏緊將成為常態，而這未必是央行貨幣政策操作的結果。

由于國際利率和儲蓄率更多的是一種外生變量，根據上述分析框架推斷，中期來看，從根本上緩解資金面緊張、降低國內利率水平的唯一途徑就是降低投資率。未來半年內，國際利率上升、國內儲蓄率下降、投資率居高不下的現狀估計難以改變，我們由此可推斷，資金面偏緊的狀況仍將持續，國債利率仍將維持高位運行。如果2014年下半年到2015年，投資率因為高利率倒逼或者其他因素而大幅下降，那么人民幣有望重新獲得升值空間，國內利率水平也將再度降低到較低水平。