債市年終盤點及思考

2013年即將向我們揮手告別。回首債券市場這不同尋常的一年，除了無與倫比的震撼，帶給我們更多的是深深的思考。

靈活的公開市場操作

2013年央行公開市場操作利用“鎖長放短”的形式來調節市場流動性，即長期正回購和短期逆回購相結合。2013年央行推出了SLO（短期流動性調節工具）和SLF（常設借貸便利）兩種工具。SLO主要針對金融機構7天內短期回購的需求，作為公開市場常規操作的必要補充。這一工具今年被央行多次使用，根據市場資金狀況，隨時緊縮或釋放流動性。SLF主要滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，常以抵押方式發放，期限為1至3個月，利率水平由央行根據市場情況調控。5月9日，央行時隔17個月重啟了央票，這次央票重啟并非是政策收緊的信號，更多的是滿足機構需求和對沖流動性的需要。從全年來看，央行的公開市場操作更加靈活。

驚心動魄的資金面

2013年資金面整體趨緊。5月末以前，在央行公開市場操作的調節下，資金面相對維持在平穩的狀態。5月下旬開始，隨著金融機構表外資產業務的不斷增加，我國外匯占款的逐漸減少，以及財政集中繳款等，資金面一度變得緊俏不堪，回購利率節節攀升。到了6月中下旬，資金緊缺程度已經到了白熱化狀態。6月20日，隔夜和7天回購加權平均利率都在12%以上，隔夜最高利率達到30%，7天最高利率達到28%，14天至2個月回購加權平均利率均在10%左右徘徊。

在資金如此緊俏的情況下，央行并沒有在第一時間投放資金來緩解市場流動性。實際上，當時市場上資金并非真的極度匱乏，這一局面的形成有很大一部分原因是大量資金由表內流入表外，才使得債券市場資金面如此不堪一擊。

7月，央行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制，標志著利率市場化的步伐越來越快了。隨后，回購利率中樞被大幅抬高，各期限資金成本都較上半年提高了近100個點。下半年資金一直維持在緊平衡的狀態。

圖1 2013年銀行間質押式回購利率走勢

數據來源：Wind資訊，哈爾濱銀行

難以揣摩的債市行情

今年6月份以前的債券市場比較平靜，年初各機構強勁的配置需求讓整個市場經歷了一波小小的牛市。進入6月份以后，在資金成本的影響下，債市突然大變臉，二級市場各品種各期限債券收益率不斷走高，各機構杠桿下降。

以10年期國債為例，6月份以后，在短短近兩個月的時間內，收益率從3.5%左右一路飆升至4%。在債券市場的歷史上，國債收益率突破4%的行情只發生過三次，但與這次發生的背景均大相徑庭。10年期國債收益率在4%左右徘徊了一個半月后，收益率從四季度開始出現火箭式飆升。在達到4.10%附近時，一些機構紛紛出手配置，后來發現為時尚早，追悔莫及。進入11月份，10年期國債收益率以每天5-10個點的速度飆升，市場收益曲線陡峭化上行。而其他品種、期限的債券在下半年也經歷著可怕的熊市，一級市場債券發行多次出現流標、推遲等狀況，債市行情令人難以揣摩。

圖2 2013年銀行間市場債券收益率走勢

數據來源：Wind資訊，哈爾濱銀行

持續強化的債市監管

今年的銀行間債券市場頗不平靜，從3月末起，債市監管強勢來襲，債市主管部門及相關機構紛紛采取措施清理規范債券市場。由于債券業務監管從嚴，各家機構也紛紛開始自查，謹慎辦理各類業務。5月份以后，現券交易量大幅萎縮。6至11月現券月平均交易量相當于前4個月月平均交易量的1/5左右。

7月，央行發文要求銀行間市場參與者之間的債券交易應當通過全國銀行間同業拆借中心系統達成。債券交易一旦達成，不可撤消和變更。8月，央行規定銀行間債券市場參與者進行債券交易，應當采用券款對付結算方式辦理。

此外，為了防范和化解商業銀行理財業務風險，規范銀行理財資金投資運作，銀監會在3月末發布了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，對商業銀行投資運作非標準化債權資產進行規范，規定非標準債權資產投資的比例上限，并要求改變理財業務中不透明的資金池運作模式，實現資金和投向的一一對應。

升級完善的市場創新

2013年，在利率市場化改革加速推進的背景下，一些經過升級完善、具有時代特色的創新產品先后涌現，護航利率市場化改革。

創新之一：國債期貨。2013年9月6日，國債期貨在時隔18年后重新上線。國債期貨的推出意義重大，一是為債券市場提供了利率風險管理工具，有利于增強實體經濟抵御利率波動風險的能力；二是完善債券市場，推動現貨市場國債發行和合理定價；三是促進我國多層次資本市場的建設；四是將推動利率市場化的快速發展。

創新之二：資產證券化。11月18日，國開行發行了“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產支持證券”，發行規模80億元，標志著資產證券化在銀行間市場正式拉開序幕，將有效調整信貸結構，優化金融資源配置，有效落實“用好增量，盤活存量”的要求，對市場和經濟發展將發揮深遠影響。

創新之三：同業存單。12月12日，國開行、工行、農行、中行、建行發行首批同業存單（NCD），總額接近190億元，期限包括1個月、3個月和6個月。除了農行為招標發行外，其他銀行均為報價發行，利率為5.25%（國開行）、5.1%（工行）和5.2%（中行、建行）。12月13日，交行、招行、中信、興業、浦發銀行也發行了同業存單。因為發行利率參考Shibor利率，所以接下來Shibor利率也會被重新定價。同時Shibor債價值早已顯現，在12月初短短的幾天內，收益率大幅上行，這也將帶動短期利率債的收益率繼續上行。同業存單業務為商業銀行提供了一條新的融資渠道，且有利于鎖定成本，也為更快地推進利率市場化奠定了基礎。

債市的思考

2013年的銀行間債券市場，無論是多次突然收緊的資金面，還是似乎“上無止境”的債券收益率，都讓人經常感到突如其來的窒息。驀然回首這一年，酸甜苦辣都是債市成長、成熟的必經之路。在這樣的市場環境下，也引發了債市人對明年市場的思考與期待。在利率市場化加速推進的背景下，明年貨幣政策會如何改變？市場的拐點還有多遠？隨著監管政策的頻出，各機構的業務發展會側重于哪個方面？未來銀行的發展道路會有怎樣的轉變等等。

也許每個人的心中都有自己的解讀，不過我想債券市場近幾年正是發展的關鍵之年，轉變是不可避免的。無論市場經歷著怎樣的驚濤駭浪，我們都應該共勉，用更強大的內心迎接接踵而來的挑戰，共同期待不遠處的曙光。