從投資時鐘角度看債市調整及明年展望

收益率劇烈調整的原因探討

2013年銀行間債券市場呈現先牛后熊的“倒V型”走勢。上半年債市演繹著“息票追逐”的故事，信用利差大幅壓縮，城投債受到市場熱捧?！?.20”錢荒事件打破了市場對資金面的穩定預期，進而引發了債市收益率的大幅調整。以7年期國債為例，收益率從6月底的3.4%飆升至11月底的4.65%，幅度超過120BP。當前的收益率水平也創下了2006年以來的新高（圖1）。

圖1 7年期國債收益率走勢（單位：%）

資料來源：中債信息網 Wind資訊

為什么下半年的收益率會出現如此劇烈的調整呢？一種廣泛流行的解釋是，利率市場化進程推升了銀行的資金成本，從而導致收益率的大幅上行。更為具體的版本是，商業銀行同業業務的快速發展使得大中型商業銀行的富余資金流入中小型商業銀行并被投資于非標資產，導致貨幣市場資金成本快速提升，進而帶動債市收益率的大幅上行[ 參見石磊的《中國的利率水平為什么這么高》。]。

誠然，資金成本的整體提升確實會導致收益率水平中樞的上移，但這是一個偏長期的趨勢，它能否完全解釋在如此短的時間內（譬如1—2個季度）收益率如此大幅度的提升，在筆者看來是存在一定問題的。

圖2 銀行間7天回購利率走勢（單位：%）

資料來源：中債信息網 Wind資訊

先看資金成本的抬升。從2005年開始這個趨勢就已經存在了（圖2），如果把2008年超寬松貨幣政策視為一個一次性脈沖，可以說整個進程未曾實質性中斷。即便我們能將2008年之后的資金成本抬升歸結為外匯占款流入減少，也難以解釋2005年至2008年期間的資金成本抬升?？赡艿膬蓚€備選解釋，一是商業銀行的逐利行為，2005年四大行股份制改造基本完成，利潤考核目標強化，對資金的使用效率和盈利要求不斷提升；二是存款準備金率水平提升，2005年還停留在7.5%的水平，到2011年升至21.5%，目前仍停留在20%的高位水平。

存款準備金率的水平很好地解釋了2005—2012年貨幣市場資金成本的走勢（圖3），而2013年的表現則需要更多歸結到商業銀行的逐利行為。盡管如此，當前的7天回購利率中樞水平并不比2011年高，據此也無法解釋為何當前的國債收益率水平大幅高于2011年。

圖3 7天回購利率vs存款準備金率（單位：%）

資料來源：中債信息網 Wind資訊

從投資時鐘看影響國債收益率的核心變量

如果資金面不是決定國債收益率的核心變量，什么才是真正的核心變量呢？抱著“今年如此不同”的心態固然我們可以找到一堆似是而非的理由，但終覺牽強。而抱著“今年沒啥不同”的心態溯本追源，反思基本面上的變化，下半年的收益率調整倒也不是無跡可尋。

從投資時鐘來看（圖4），2013年下半年對應B浪上行期，面臨經濟和通脹兩個周期上行期的疊加，在即將到來的B浪平臺期還將迎來本輪經濟周期的峰值。因此，盡管B浪中經濟增速和通脹水平能達到的高點位置可能并不比A浪或C浪更高，但債券收益率的調整幅度，尤其是國債收益率的調整幅度往往是最明顯的。2003年下半年開始的那波調整，到2004年4季度為止，幅度高達250BP。

圖4 投資時鐘和大類資產配置策略

是什么因素驅動B浪上行期的收益率大幅調整呢？我們認為這和政治周期有關。B浪上行期所處的年份正是政府換屆之年，新任官員上臺后為了提升經濟增速，往往進行大規模的基礎設施建設投資，在1993—1994年和2003—2004年都可以看到顯著的投資過熱的現象（圖5）。

圖5 固定資產投資增速（單位：%）

資料來源： Wind資訊

2013年的情形和1993年及2003年存在顯著的差異，經濟結構轉型和去杠桿成為經濟增長的新旋律，未來的投資增速很難達到和前兩個經濟周期相提并論的程度。是不是說此輪利率調整是市場的集體誤判呢？我們覺得，決定收益率水平的不是經濟增速的絕對高度，而是其和潛在增長率相比的相對位置。當經濟增速運行到潛在增長率上方時，至少我們可以看到PPI將處于高位。從2013年下半年的情形來看，經濟明顯在潛在增速下方運行，但2014年經濟增速是否能回升到潛在增速的上方，尚未有定論。目前市場普遍預期明年的經濟增速將高于今年，企業盈利狀況將進一步改善，外部經濟環境也將沿著復蘇的軌道繼續前行。當前的收益率水平，未嘗不是體現未來增長改善的預期。

對2014年債券市場的預測

展望2014年，從投資時鐘的角度來看，將是B浪的平臺期，經濟增速中的周期部分將處于此輪周期中的高位水平，通脹也將維持在本輪周期的相對高位。雖然目前對明年通脹的中性預期是，CPI月度同比的峰值不會超過4%，但明年年底CPI回落到3%以內的可能性也不大。政府通脹目標控制在3.5%的背景下，貨幣政策可能長期維持偏緊狀態（圖6）。

圖6 2014年CPI同比預測（單位：%）

資料來源： Wind資訊

因此，預計2014年債市整體上是熊市基調，但下半年或將迎來有熊轉牛的拐點行情。拐點的出現將維系著“通脹預期拐點——政策拐點——流動性拐點——收益率拐點”的順序依次展現，通脹預期拐點2014年年中能否看到尚存較大不確定性，若能看到拐點，2014年下半年或將迎來一波不錯的牛市行情，收益率下行幅度將顯著超過2012年四季度；但若未能看到拐點，收益率還將面臨劇烈的向上調整。

整體來看，2014年債市“上半年不樂觀，下半年等著瞧”，債市同仁們仍需在寒風中苦苦煎熬，等待春暖花開日子的來臨。