商業地產泡沫會先破嗎？

一個朋友出差來杭州，聊天時討論起房地產行業趨勢，他提醒我關注商業地產領域，認為商業地產積聚了嚴重的泡沫，并可能會最早破裂---他的提醒對我頗有觸動，我之前對房地產領域的描述過于一般化，忽視了分層市場的不同表現形式，可見不同的人對信息各有盲點和敏感點，認知過程必然包括了偏見和謬誤。

如果把房地產行業類分成商業地產和住宅類地產，基于一些顯而易見的理由，前者的泡沫實質上會比后者的泡沫更加嚴重，這個結論可以從土地出讓機制，商業形態變遷以及經濟結構等角度來分析推演。

居住類地產的土地出讓機制相對比較成熟，土地招拍掛機制會想到透明和規范，但商業地產的土地出讓，顯然和地方政府的區域規劃，招商引資任務，商業格局改造，城市形象提升等考量緊密相關，因此商業地產的土地出讓過程反映了更強烈的地方政府色彩，這其中大量的灰色空間不僅僅表現為官場腐敗，更重要的是反映地方官僚好大喜功的政治偏好。在這種背景下，土地價格往往可以以各種名目折讓，不反映正常的市場信號。

值得一提的是，在開發商和地方政府的積極運作之下，事實上還有很多與此相類似瞞天過海的土地出讓方式。這其中包括旅游地產，教育地產，科技地產，文化藝術等等名目，都是開發商制造概念，和地方政府巧妙勾兌，其核心目的都是為了以更低廉的價格獲得土地。如果運氣不錯，有些項目也可以做得風生水起的，但是大多數類似項目，都是變相的侵占原土地所有人的利益。土地這種基本要素的管控和價格扭曲是諸多地產亂象的根源。

在上述土地出讓機制驅動下，商業地產的泡沫被快速吹大。根據有關研究，2008年以來，商業地產投資一直保持15%以上的增速，特別是2010年住宅領域限購、限貸政策實施后，商業地產增速達到了30%，高于房地產行業投資平均增速；2011年商業地產投資達到7424億元，同比增長31%；2012年商業地產投資略有放緩，但增幅依然達到25%，2013年及未來相當長的一段時期，將是我國商業地產前所未有的、一撥接一撥的供應高峰期（《證券時報》 李宇嘉）。

溫州商業地產泡沫已經形同破裂，而商業地產泡沫的主要推手，就是地方官僚雄心勃勃的政策偏好。根據網絡上資料，2011年溫州市委市政府劃定了一個“溫州大都市的宏偉藍圖”，2011年出臺的《溫州市城市商業網點規劃（2010-2020）》，溫州規劃了5個城市級商業中心、10條特色商業街、20個城市綜合體。這種不顧需求端的規律，通過壓低要素價格來達成交易的方式必然刺激額外的供應，導致更多資本追逐其中，這是商業地產泡沫的根源之一。

談到商業地產，當然不得不考慮商業形態的變化，毫無疑問，這其中最根本的就是網絡購物的興起，馬云和王健林的賭局就是這種商業形態變遷的最佳表征。

網絡購物最終將在商業版圖上占據多大比例，目前尚難以預言，但是其對線下商業地產的沖擊則是顯明的事實。網絡購物中比較大的品類，如服裝，電器等等已經極大的影響了線下門店的銷售收入，也顯著了影響了一些知名商業街的租金。

從更宏觀的視角，中國的商業泡沫程度還和經濟的結構性問題相關。這些年來，社會商品零售總額雖然保持了兩位數的增幅，但消費占整個經濟體的比例依舊很低，中國還是一個投資驅動的經濟體---商業地產本身就是投資驅動的一個表現。通貨膨脹導致財富再分配，廣義的中產階級的收入和支付能力都沒有上升，消費作為經濟增長的驅動引擎，依然疲軟，作為消費載體之一的商業地產需求增幅有限，而如此同時，龐大的商業地產源源不斷的入市，這意味著商業地產承受著越來越大的泡沫化壓力。

分析商業地產的泡沫演變，還需要分析其背后的產權結構。不同的產權結構，會引導地產泡沫沿不同邏輯演化。大抵上，商業地產目前大抵有三類產權形式，外資，國資和民資。

外資企業，尤其是以港資為主，他們在一線城市投資開發了很多商業樓宇，如果泡沫破裂，投資人需要為之埋單。事實上，精明的李嘉誠先生似乎已經預見到了泡沫破裂前景，開始拋售包括商業地產在內的諸多物業，引發了市場諸多疑慮。當然，總體來說，這資背景的商業地產，其商業運營的經驗更加豐富，其融資能力更為國際化，具有更強的抗商業周期的能力，即使泡沫破裂，其損失不會轉嫁到國內民眾身上。

另外一類是國資所屬的商業地產，他們基本是順著計劃經濟時代商業廳/局系統沿襲改制而成的商業集團，擁有很多優質商業地產資源，大量商業地產閑置或者耗散的同時，又有大量新建的商業地產入市。很多地方政府主導的城市CBD，商業特色街區，旅游商業網點等等都是這個過程的產物，不過由于國資背景的商業集團缺乏激勵機制和問責機制，樓宇爛尾，資源閑置等現象屢見不鮮。筆者經常路過的杭州湖濱商業街區就是一個典型。在政府意志改造下，這里力圖成為國際品牌高地，各種國際大牌進進出出，但是由于交易冷清，店鋪似乎淪為廣告展示，根本無法支付成本。類似這種政府主導的商業特色街區，其實各地都有案例，這他們就像一個個小型鬼城，把巨大的資源都套牢在其中。在這個意義上，商業地產的過剩，地方政府難辭其咎。

目前活躍的還有民資背景的商業地產，總體來說，由于民資背景的產權邏輯，在商業地產上姿態比較保守，而萬達可能是其中的例外。萬達在商業地產管理和服務等方面，似乎并沒有太多優勢，其核心優勢依然是建立在土地成本和地方政府資源上。鑒于萬達的體量和全國性的布局，商業地產的泡沫起伏自然會對萬達形成強烈的沖擊，其持續經營能力和融資能力是否能經受商業周期的考驗，就不得而知了。

上述對商業地產現狀的一些描述，可以確定商業地產已經存在著嚴重的泡沫。那么商業地產泡沫是否會首先破滅？對于這種結論，我是持保留意見的，為了描述的方便，人們可以通過區別商業地產和居住類地產，但是從金融的角度，這種區別就消失了，通過復雜的金融工具，各種各樣的地產項目都已經融入到金融體系中了，泡沫化程度更深的領域未必就是更容易破裂的領域，鑒于地方政府更深入的介入，商業地產的融資能力會比一般的房地產項目更為強大，更有能力推遲泡沫的破裂。只是推遲的泡沫破裂往往更加會猛烈，帶來更多的負面遺產，這個話題，得留待后續文字去敘述了。