論我國證券主板市場新退市制度

摘 要：文章從退市成本視角出發，通過對目前主板市場退市的現狀分析，在肯定新退市制度帶來積極意義的同時指出新制度存在的問題，并在此基礎上提出政策建議。

關鍵詞：退市制度 退市成本 主板市場

2012年6月，上海、深圳證券交易所分別發布了《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》、《關于改進和完善深圳證券交易所主板、中小企業板上市公司退市制度的方案》，并與7月份相應修訂了各自的股票上市規則。這標志著我國證券市場的退出機制在向國際市場慣例接軌上邁出了很大一步，同時也意味著我國證券市場的退市標準趨于多元化，退市程序更具可操作性。上市公司一旦退市，投資者等多方的利益將受到影響，而現階段我國上市公司的退市成本仍然較高，高昂的退市成本又在一定程度上制約了退市制度的執行力度和實施效果。由此可見，新的退市制度能否從根本上改善我國證券市場“只進不出”的現象還有待在實踐中檢驗。因此，以退市成本為視角，分析我國新退市制度的出臺帶來的積極意義和存在的問題具有重大的現實意義。

一、舊退市制度的實施效果

自2001年PT水仙退市以來，我國的退市機制經歷了一個從無到有、不斷完善和發展的過程。然而，我國證券市場一直存在退市難的問題，從圖1可以看出我國上市公司退市數量，最低的年份僅為2家，最高也不過12家，截至2012年底，退市總數也僅為80家，年平均退市率不到1%，這與國外成熟資本市場的8%-15%的平均退市率（馮蕓和劉艷琴，2009）相比要低得多。相反，我國每年被特別處理的上市公司的數量并不在少數。我國自1998年實現ST制度以來，至此已有500多家公司股票先后受到特別處理，占上市公司總數量的20%左右，平均每年被ST的公司數量可達30家以上?？梢?，我國上市公司平均退市率較低并非是由于上市公司整體質量較好，而是因為大多數處于瀕臨退市狀態的ST公司都能采取各種手段最終達到規避退市的目的。

另外，從上市公司的退市原因來看，可以將上市公司退市的類型分為強制退市和主動退市。如果以強制退市來代表上市公司的退市制度實施效果的話，年平均退市率會更低（圖1）。 值得注意的是，近幾年上市公司退市主要由于吸收合并而主動退市，強制退市的公司幾乎為0?？梢娕f退市制度的實施效率并不盡如人意。

圖1 滬、深兩市上市公司退市數量

二、退市制度失靈內在原因——高退市成本

上市公司的退市成本指的是上市公司喪失上市資格所作出的價值犧牲，這種價值犧牲涉及到投資者、政府等多方的利益。當公司作出退市決策時，決策者就不得不考慮上市公司退市所引發的成本問題。從某種意義上來說，如果退市所導致的退市成本大于退市帶來的收益，退市決策就很難真正得以執行。這也正是我國退市制度失靈的內在原因。

（一）退市的機會成本高

上市公司是一種資源，退市意味著失去資源，即失去本來可能獲得的收益，這就是退市的機會成本。退市的機會成本可以從上市公司、控股股東和中小股東三方面加以考察。

我國公司上市要經歷嚴格的IPO審核，上市門檻較高。因此上市資格是一種寶貴的資源，公司上市后就不希望被強制退市，退市不僅意味著公司為上市而付出的成本付之東流，也會使企業喪失公開發行股票和配股的資格，而后者的損失與前者相比要大得多。

對于控股股東而言，上市公司一旦退市，其損失也是巨大的。公司退市后，控股股東喪失了以上市公司作為載體進行投融資的機會。特別是上市公司退市后，控股股東仍要為退市公司的正常運作而付出代價時，退市對控股股東的影響將更加顯著。

中小股東作為證券市場上信息比較貧乏的一方，一旦上市公司退市，中小股東往往處于最不利地位。由于信息的不對稱，中小股東并不能完全掌握退市公司的真實經營狀況從而不能及時作出最有利的決策。另外，上市公司股票退市后，往往一部分公司股票長時間處于非上市交易狀態，如ST九州退市一年半后才進入三板市場，這對于中小股東而言，喪失了獲取上市公司股票的分紅和資本利得收益，即使股票可以變現，其原有資金也將大量縮水。

（二）退市的社會成本高

退市的社會成本是指由于退市引發的最終由整個社會承擔的成本。對于地方政府而言，如果上市公司退市，退市公司的職工安置問題、社會維穩問題都是迫切需要解決的問題。另外，強制退市公司往往有一個鮮明的特征就是高資產負債率，一旦公司退市，那么銀行特別是國有銀行作為最大的債權人其損失是可想而知的。如果公司不退市，至少還存在“殼資源”的價值。呂長江和趙宇恒（2006）的實證研究也證明了上述結論，研究發現上市公司在進入ST行列后，政府會給予補貼，且補貼收入與ST公司是否扭虧在0.05水平上顯著相關。

（三）再上市成本高

上市公司退市后一般會謀求重新上市，盡管現有退市制度下重新上市的標準要小于IPO標準，但是對于退市公司而言要承擔的成本依舊很高。由于退市會給公司帶來嚴重的負面影響，退市公司比普通公司存在更大的融資壓力。另外，現行制度下重新上市有多條財務指標，這可能會導致退市公司注重短期財務指標而損害了公司的長期價值。而這其實也是公司為追逐上市資格而損失的一種未來收益。因此，上市公司為了避免未來發生的高上市成本，也會盡可能地采取資產重組等手段避免退市。

從上述原因可知，高昂的退市成本在很大程度上制約了退市制度的實施和發展，盡管退市制度一再修訂，如果不解決退市成本居高這個問題，退市制度的實際執行力度及實施效果會受到影響。因而，降低上市公司的退市成本，是健全市場運行機制、提高上市公司的整體質量，從而更好地保護投資者利益的一個亟待解決的問題。

三、新退市制度面臨的新問題

新的退市制度對資本市場健康、有序的運行具有重大意義，但是從法規層面上看，新的退市制度還是存在不足之處。

（一）新舊制度交替期間退市制度存在空隙

新制度規定，對于2012年1月1日前被暫停上市的公司，交易所在2012年12月31日前對其股票作出恢復上市或者終止上市的決定。按照“法不溯及既往”的原則，新增加的退市指標并不溯及到之前已被風險警示和暫停上市的公司。另一方面對于凈資產、營業收入、審計意見類型三項新增指標的計算不溯及以前年度數據，即以2012年的年報數據為最近一年的數據。這意味著某些垃圾股最早也只能在2015年退市。盡管新舊制度交替時期的規定其初衷是為了穩定市場、保護投資者的利益，但這實質是對投資者保護的一種錯誤理解，盡管在短期內這些公司不至于退市，投資者的利益可以得到相應的保障，但實際上是給某些已觸及“底線”的垃圾股公司一定的操作空間。這些公司可能會使出渾身解數甚至不惜通過財務造假等違法行為達到規避退市的目的。

（二）重新上市的標準與IPO標準相比過低

新制度規定的重新上市的標準沒有涉及營業收入、是否存在未分配虧損等指標，也未考慮董事會成員和高級管理人員變動等公司治理方面的因素，這相比IPO標準而言，重新上市的條件較低。既然公司已經退市了，就不應該給予特殊對待，這種特殊對待可能會導致某些經營績效不好的公司重新上市之后又面臨退市風險，是對上市資格這種稀缺資源的浪費，不利于證券市場資源配置功能的發揮。

（三）新增退市標準可操作空間較大，缺乏現實意義

新退市制度規定，對于僅發行A股的上市公司，連續120個交易日通過上交所交易系統實現的累計股票成交量低于500萬股或者連續20個交易日的每日股票收盤價均低于股票面值的，其股票應終止上市。這一標準的實際操作空間較大，以連續20個交易日每日股票的收盤價為例，如果上市公司股票的收盤價已連續多日逼近退市標準，上市公司大股東很容易采取一定的手段操縱收盤價以規避該規定。

（四）退市制度的執行力度不夠嚴格

新退市制度退出后，滬深兩市暫停上市的公司紛紛進行了資產重組，其中不乏S*ST恒力等早已在2006、2007年暫停上市的公司。盡管上市公司恢復上市的條件有所提高，但實際審核時要求有所降低。根據新制度規定，2012年12月31日前交易所對2012年前暫停上市的股票作出恢復上市或者終止上市的決定。但交易所在最終作出決定時，*ST桐城等9家暫停上市的公司最終獲得有條件地恢復上市的資格，這些公司只要滿足一定條件后就可以恢復上市。類似于這樣的決定，其實質是降低了新退市制度的執行力度，讓績差公司再次有機可尋。

四、完善退市制度，降低退市成本

（一）進一步完善退市制度

新退市制度中若干退市標準可操縱性強，可能會導致退市標準形同虛設，如對于“連續20個交易日股票收盤價低于面值”這樣可操縱性較強的退市標準應進一步嚴格。另外，對于ST公司的摘帽標準也應與恢復上市的標準保持一致，其中的凈利潤指標可以以扣除非經常性損益后孰低作為標準。因此，我們建議可以建立一個多元化的評價體系，綜合考慮上市公司的財務信息和非財務信息，采用多重標準評價上市公司的經營能力。

（二）建立多層次的退市體系，推動場外市場的規范化發展

現階段我國上市公司退市后主要是進入股份代辦轉讓系統，退出渠道比較單一，因此我國可以參照國外成熟資本市場的經驗，如美國OTCBB市場、 粉單市場等全國性的OTC市場，建立符合中國國情的多層次場外市場，上市公司退市后可以根據自己的實際情況選擇相應的退市體系，從而緩解退市公司的退市壓力，降低退市公司的退市成本。

（三）完善保護投資者的配套機制

要完善保護投資者的配套機制特別是責任追究機制和賠償機制。如果上市公司退市是由于財務造假等違法行為，那投資者的損失應由控股股東、保薦機構等共同承擔，同時相應的賠償機制也應發揮作用，包括賠償的比例、賠償的金額等。另外也應加強集體訴訟、打擊黑幕交易等配套的法律制度，讓投資者的利益保護真正有法可依，從根本上降低投資者的退市成本。

（四）轉變政府的監管理念

政府作為證券市場的監管者，其作用在于維護市場的穩定、健康發展。另外，政府還承擔著維持社會穩定的職責，因此當上市公司面臨退市風險時，政府往往出錢出力救瀕臨退市的上市公司于危難之中。但實質上，政府的這種行為在一定程度上促進了“不死鳥”公司數量的滋長，而正是這些績差的“不死鳥”公司侵害了投資者以及債券人的利益。因此，政府應該轉變監管理念，逐步讓退市制度真正為實現市場的資源優化配置功能而服務，從而更好地維持社會及資本市場的穩定，降低退市帶來的社會相關成本。

（五）加強退市執行力度

在完善的退市制度的基礎上，必須要進一步加強退市制度的執行力度，特別是對于恢復上市條件的審核，杜絕績差公司通過虛假財務重組等方式進入市場。另外，由于我國ST公司數量龐大，且ST股投機之風甚為嚴重，因此也應加強對ST公司的監管，嚴格規范其摘帽行為，避免大量的ST公司通過操縱利潤等手段長期混跡于ST板塊。

參考文獻：

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