三元悖論框架下中國資本市場開放的政策選擇

摘 要： 在三元悖論的理論框架下，中國進一步開放資本賬戶會對匯率制度和貨幣政策帶來什么樣的沖擊？分析發現，我國當前經濟結構對于資本市場開放風險的承受力有所增強，但是，考慮到我國經濟結構調整的需要和資本市場的低迷等其他限制，開放并不急于進行。所以，開放要保證貨幣政策獨立優先；開放等待合適時機暫緩進行，還要繼續尋找合理的匯率估值水平。

關鍵詞：三元悖論 出口結構 資本市場開放

隨著全球經濟日益緊密的融合，中國不可能長期封閉起來發展國內經濟，不可避免地要繼續推進資本市場開放的進程。然而，關于資本市場開放，“三元悖論”理論證明：一國資本自由流動，與獨立的貨幣政策和固定匯率制三者不可能同時實現。這就與我國當前的政策選擇相矛盾。那么，資本自由流動擴大，我國應當做何種政策選擇？短期看經濟能否承受？本文就對此進行分析相關政策的權衡。

一、中國當前的制度選擇與困擾

20世紀60年代，羅伯特·蒙代爾（Robert A.Mundell）和馬庫斯.弗萊明（J.Marcus Flemins）（1963）對開放經濟體進行了分析并指出：在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下有效，在浮動匯率下則更有效；在資本有限流動時，其效應與沒有資本流動時基本相同；而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率下失效，但在浮動匯率下有效。亞洲金融危機后，美國經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據上述原理繪出“不可能三角”，明確指出：在開放的經濟環境下，資本自由流動、固定匯率與貨幣政策獨立性這三個目標，任何一個經濟體不可能同時實現，只能同時實現其中一個或兩個。這一理論即“三元悖論”或者稱“三難選擇”。

在三元悖論框架下，中國選擇的是：緩慢實施資本賬戶開放、維持有限的匯率彈性、同時追求貨幣政策自主性。中國對FDI是通過優惠政策積極引進；但對證券投資和其他投資方面則一直設限，從而在一定程度上避免了國際游資的大進大出，保護了國內金融體系的穩定。

但是近些年中國維持以上模式的困擾在加大。一方面連年國際收支順差帶來了大量的外匯儲備，另一方面國際游資的沖擊規模越來越大，而且隨著世界經濟形勢的變幻進出莫測。政府在維持匯率制度的有限彈性和貨幣政策自主性方面越來越窘迫。具體分析如下：

（一）匯率穩定性的變化

從1994年1月1日算起到現在，匯率升值幅度為29.06%；而從2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革到今年7月22號，8年對美元匯率累積升值幅度已達34%；另外，對歐元累積升值超過20%。而且，人民幣匯率的變動已經不只是單邊的上升趨勢，而是升降互現，這一方面顯示了影響匯率因素的復雜性，一方面也可以判斷人民幣匯率有趨向均衡的趨勢。

（二）貨幣政策自主性的沖擊

大量的外匯集聚，極大地增加了央行貨幣政策的被動性。就近年中國貨幣政策執行情況看，為收回積累的外匯，平衡匯率，央行要被迫增加基礎貨幣供應，外匯占款數量較大。2013年6月底，我國金融機構外匯占款余額達到27.39萬億元。而增發基礎貨幣帶來的過剩流動性，中央銀行要再進行沖銷操作，以幫助國內銀行系統進行流動性管理，同時避免經濟過熱和通貨膨脹率的上升。

央行貨幣沖銷操作最常用的政策工具是調整存款準備金率和公開市場業務。我國存款準備金率波動的總趨勢基本是上升的，現在依然維持相對高位，大型金融機構比率為20.00%，中小金融機構為16.50%。過高的存款準備金率是央行政策調節被動的一個表現。公開市場業務方面，央行通過發行央行票據、正回購等方法控制貨幣供給。央行公開市場操作所做的貨幣凈投放規模總體看越來越大，顯示貨幣政策操作的難度在加大，獨立性下降。

二、資本市場開放的現實政策權衡

假設進一步放開資本管制，資本自由流動，則固定匯率與國內貨幣政策獨立直接矛盾。可以選擇道路有兩條：一是讓匯率趨向自由浮動而保持貨幣政策的獨立，二是保持匯率的相對固定而放棄更多貨幣政策的獨立性。那么兩條道路如何權衡呢？

（一）匯率固定與貨幣政策獨立的權衡

貨幣政策的獨立性在維護國內經濟穩定、控制通貨膨脹和促進經濟增長、消除對外經濟的不平衡等方面發揮著重要作用。歐元區各國給了我們生動的教訓。假設我國放棄自主的貨幣政策，僅依靠財政政策為主要調控方式，則會有相當大的限制，而且財政手段調節經濟往往力度有限。

在資本管制條件下，固定匯率不會明顯限制貨幣政策的運作，但是資本賬戶放開情況則將不同。假設資本帳戶開放是必然的選擇，則固定匯率目標與其他更為重要的國內經濟目標嚴重沖突，出路只有更多地放棄匯率的固定性，維護更多的貨幣政策自主性。

（二） 擴大匯率浮動區間的可能性分析

假設擴大資本市場開放，匯率趨向自由浮動，那么我國經濟可否承受？由于匯率變動對于我國的出口影響最為直接，以下就匯率對出口方面的沖擊進行分析。

1.對出口的一般影響

凈出口是拉動經濟增長三大需求之一，對中國經濟的持續增長和就業等起著重要的推動作用。從當前趨勢看，資本自由流動后人民幣匯率應當會延續一段時間升勢。在經濟發展放緩、匯率進入大體均衡區間后，升值對中國的出口產業會構成嚴重沖擊，外貿企業出口簽約和利潤都會受比較大的負面影響。有研究表明，人民幣每升值1%，棉紡織、毛紡織、服裝行業的利潤率將降低3.19%、2.27%和6.18%；如果繼續升值到6，會有很多外貿企業面臨關張危險；而“5.8”則很可能就是國內外貿企業能夠承受的極限。如果不單單是升值，而是匯率大幅度雙向波動的話，企業就要承受更大的匯率風險。

那么，凈出口在三大拉動經濟增長的因素中，對中國的經濟總體中的貢獻率如何？壓力面前，外貿企業可否通過升級實現轉型呢？

（1）出口在國民經濟中的貢獻。事實上，從經濟核算的角度分析，內需（消費與投資）才是中國經濟增長的真正引擎。從三大需求的GDP累計同比貢獻率看，本世紀以來，凈出口的拉動作用明顯低于國內消費與投資，尤其是次貸危機之后直到現在。盡管，貢獻率低的原因應當與出口的下降有關，但是，這確實是倒逼我國經濟轉向國內需求，倒逼我國產業結構升級的契機。

（2）中國的出口結構改變。再從出口結構看，中國的工業制成品出口占比已經遠遠高于于初級產品，出口比例由1995年中的最低點83.8%上升到今年6月的95.3%。雖然有國外來華設廠的原因，但這確實反映了中國出口方面的競爭力有所增強。

（3）中國的貿易方式變化。從中國進出口的三種主要方式看，中國的進出口絕大多數是一般貿易出口，來料加工和進料加工的比例大大縮小。一般貿易占到全部貿易的比例由1995年1月的43.6%上升到2013年6月的63.3%。美國哥倫比亞大學魏尚進教授和他的合作者研究發現，中國加工貿易的國內附加值比率只有20%，遠低于一般貿易90%的國內附加值。所以，一般貿易占比上升是我國貿易結構升級的一個表現。

（4）中國外貿依存度下降。再從中國總額外貿依存度看，剔除統計口徑因素，我們的外貿依存度經歷了一個典型的由低到高，再由高到低的倒U型曲線。2006年高點64.8%，到2012年為46.8%，對外貿易的依賴已經大大下降。根據美國、日本等發達國家的發展規律，應該到了經濟結構轉型、實現產業升級的關鍵階段。

2.當前匯率彈性及與均衡匯率的距離

在長期升值的基礎上，目前人民幣匯率彈性已經明顯增強。中國人民銀行的報告指出，當前人民幣匯率已逐漸接近均衡水平。上文提到，2005年7月啟動匯改以來，人民幣已經累計升值34%。同時，人民幣匯率雙向波動區間加大。2007年5月人民幣兌美元浮動區間由千分之三擴大至千分之五，2012年4月起再度擴大至1%。在即期市場上，人民幣對美元匯率多個交易日觸及上下限，彈性明顯增強。

3.總體影響及時機分析

從中國目前的經濟形勢分析，經濟發展對于出口的依賴也已過了高峰期。出口結構也已經實現了很大的升級，匯率趨向合理均衡，匯率制度彈性加大，承受沖擊的能力已大大加強；所以，沖擊的風險已經不是特別嚴重。

但是，由于世界經濟的復雜性以及開放風險的復雜和不可控性，在當前匯率、利率形成機制并未理順，資本市場制度還未健全、市場低迷等情況下，開放的時機還應當等待和選擇。

（三）結論與建議

第一，從總體看，我國資本項目開放的風險是可控的。就貨幣政策的基本穩定的前提出發，開放對出口以及匯率穩定的沖擊并不如擔心的大。但是，考慮到短期的困境和經濟發展的不成熟已經是資本市場的低迷情緒，開放應當向后推遲，選擇一個更加適合的時機。第二，資本市場暫時不完全放開。當我國的產業升級、資本市場與金融服務等繼續發展一個臺階的時候，再加大步伐直至“完全”開放。第三，匯率繼續尋找合理估值水平，應改進匯率調控方式，逐漸走向自由浮動，改變升值預期，以犧牲部分匯率穩定性換取貨幣政策獨立性。

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責任編輯：張莉莉