全產(chǎn)業(yè)鏈模式下內(nèi)部資本市場效率研究

一、中糧集團內(nèi)部資本市場和全產(chǎn)業(yè)鏈

中糧集團有限公司（COFCO）成立于1949年，經(jīng)過多年的努力，其業(yè)務(wù)逐漸由成立之初糧油食品的進出口，發(fā)展到目前的以農(nóng)產(chǎn)品的種植與加工、糧油產(chǎn)品的貿(mào)易為主，開發(fā)地產(chǎn)酒店、金融服務(wù)、生物能源為輔多元發(fā)展的企業(yè)集團。隨著中糧的不斷壯大和經(jīng)營業(yè)務(wù)的不斷增多，集團基于全產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)部資本市場也在發(fā)展中逐步龐大起來。如同很多企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的發(fā)展模式一樣，中糧集團的內(nèi)部資本市場主要是通過跨行業(yè)發(fā)展、并購重組、分拆上市和上市公司私有化的方式實現(xiàn)的。從1978年到2011年，中糧集團采用多種方式進行了30多次跨行業(yè)發(fā)展和并購重組活動，逐漸構(gòu)建出其內(nèi)部資本市場。同時，中糧集團這一系列的資本運作，將農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈和服務(wù)領(lǐng)域的全服務(wù)鏈中的各個環(huán)節(jié)逐步鏈接了起來，構(gòu)建了從田園到餐桌的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

二、中糧集團內(nèi)部資本市場效率測算

（一） 內(nèi)部資本市場效率的測算方法

隨著資本市場信息披露制度的完善，采用分布數(shù)據(jù)測度內(nèi)部資本市場的方法被越來越多的學(xué)者廣泛運用，并且研究得出很多模型，主要有以下兩種：

1.現(xiàn)金流敏感性法

Masksimovic和Philzips（2002）的模型與Q敏感性相類似，不同的是他們避免了使用托賓Q，而是用銷售現(xiàn)金流回報率反映投資機會。他們認(rèn)為如果更多的資本被配置到高于平均銷售現(xiàn)金流回報率的分部，那么內(nèi)部資本市場的配置就是有效率的。其計算公式如下：

公式中，cf/sale表示銷售現(xiàn)金流回報率，它反映了銷售收入的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。其它變量含義均與公式（1）式相同。如果某一部門的現(xiàn)金流比率高于（或低于）公司的平均水平， 其投資水平也高于（或低于）公司平均比例， 則該部門的現(xiàn)金流敏感性是正數(shù)， 說明公司內(nèi)部資本市場是有效率的；反之，計算結(jié)果是負(fù)數(shù)，則內(nèi)部資本市場無效。

2.改進的現(xiàn)金流敏感性法

王峰娟（2009）在其研究中指出企業(yè)為了獲得更高的總資產(chǎn)報酬率，會通過杜邦財務(wù)分析體系，來提高資金的周轉(zhuǎn)速度，而資金的周轉(zhuǎn)速度又得益于銷售收入的增加。這種做法最終在權(quán)益系數(shù)的作用下，會使凈資產(chǎn)報酬率得到提高。所以她認(rèn)為以銷售收入的現(xiàn)金流回報率作為測度資本配置效率的指標(biāo)并不合理，對現(xiàn)金流敏感法的模型進行了改進。用資產(chǎn)回報率替代銷售收入的現(xiàn)金回報率來反映投資機會。其中，資產(chǎn)回報率=現(xiàn)金流/資產(chǎn)。其實證結(jié)果證實了這一改進模型的合理之處。其公式如下：

式中， BA為各分部之和的賬面總資產(chǎn)，cfj（t-1）/BAj（t-1）表示分部t-1期現(xiàn)金流與賬面資產(chǎn)的比例，它與cft-1/BAt-1之差表示分部現(xiàn)金流回報率同總部之間的比較，如果差值大于0，表示分部的現(xiàn)金流回報率高于集團的平均水平；差值小于0表示分部的現(xiàn)金流回報率低于總部平均水平。expjt/BAjt表示分部t期的內(nèi)部資本與賬面資產(chǎn)的比例，反映了分部的資本配置，它與 expt/BAt之差反映了資本的流向。若差值為正，表示資本流向了分部；反之，則表示資本流向總部。公式大于0，內(nèi)部資本市場有效。

（二）中糧集團內(nèi)部資本市場效率測算

1.中糧集團內(nèi)部資本市場的估算

企業(yè)集團內(nèi)部資本配置可以具體分為內(nèi)部資本市場流入和內(nèi)部資本市場流出。集團內(nèi)部資本流入便是上市公司資本的流出。它是企業(yè)集團及同一控制下的子公司從上市公司獲得的資金，主要指由上市公司為最終控制人擔(dān)保而取得的借款、應(yīng)付成員企業(yè)的貨款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款等組成。相反的，由最終控制人及同一控制下子公司通過內(nèi)部交易給予各上市公司的款項就是集團的內(nèi)部資本流出，也就是上市公司的資本流入。主要包括最終控制人及同一控制下關(guān)聯(lián)公司為上市公司提供擔(dān)保而獲得的借款、應(yīng)收各成員公司的賬款、其他應(yīng)收款、應(yīng)收票據(jù)以及預(yù)付款等。因此：

內(nèi)部資本=內(nèi)部資本流出-內(nèi)部資本流入（從最終控制人角度進行計算）

由于資料來源限制，我們只對中糧集團旗下3家A股上市的公司進行了內(nèi)部資本估算，估算結(jié)果見表1：

根據(jù)上述三張表可以看出，2007年，中糧屯河和中糧生化流入集團總部的內(nèi)部資本中的大部分，又從集團流向了中糧地產(chǎn)。2008年，三家上市公司都不同程度得到集團的內(nèi)部資本配置，中糧屯河得到的最多。2009年，中糧生化得到的配置相對于其他兩家上市公司較多。2010年，中糧地產(chǎn)和中糧生化流向集團總部的內(nèi)部資本大部分流向了中糧屯河。2011年，中糧地產(chǎn)得到集團內(nèi)部資本的配置最多。

所以，2007—2011年這五年間，中糧集團內(nèi)部資本的配置并沒有確定的流向。總的來說，中糧地產(chǎn)得到的配置相對較多一些，而中糧生化除了在2009年得到的配置最高，其余年份或者比例最低，或者內(nèi)部資本流向了集團總部。

2.中糧集團內(nèi)部資本市場效率的估算

我們采用的是改進的現(xiàn)金流敏感法對中糧集團內(nèi)部資本市場的第二種效率進行了估算，估算結(jié)果如表4所示：

根據(jù)以上分析，2007年、2008年和2011年中糧集團的現(xiàn)金流敏感系數(shù)均為負(fù)值，說明這三年中糧集團的內(nèi)部資本市場是無效的。2009和2010兩年，集團的現(xiàn)金流敏感系數(shù)都是正的，說明這兩年集團的內(nèi)部資本市場是有效的。但是從內(nèi)部資本在成員企業(yè)之間的配置來看，2009年和2010年，雖然集團的內(nèi)部資本市場是有效的，但是內(nèi)部資本在集團成員企業(yè)之間的配置，并不符合效率原則。為了提高集團整體內(nèi)部資本市場的效率，中糧集團犧牲了局部的利益，將內(nèi)部資本“平均化”了。即使是在中糧集團內(nèi)部資本市場有效的兩年中，敏感系數(shù)最高的僅為0.0019，而發(fā)達國家的資本配置效率一般在0.7以上，說明中糧集團雖然內(nèi)部資本市場有效，但效率也是非常低的，并未得到最優(yōu)配置。

三、中糧集團內(nèi)部資本市場效率評價

通過以上分析我們可以看到，中糧集團內(nèi)部資本市場的配置服從的是集團“戰(zhàn)略優(yōu)先”的原則，即為了集團總體的戰(zhàn)略發(fā)展，集團總部可能會將內(nèi)部資本配置到集團發(fā)展中最需要資金的地方去。中糧集團在2009年開始實施其已鋪墊多年的“全產(chǎn)業(yè)鏈”計劃，在實施過程中，難免會在一些環(huán)節(jié)當(dāng)中遇到困難和障礙。中糧集團為了總體的發(fā)展和整體的利益，選擇通過內(nèi)部資本市場，將經(jīng)濟效益較好的成員企業(yè)的資金調(diào)用一部分到有需要的環(huán)節(jié)中，從而違背了“效率優(yōu)先”的原則。當(dāng)然，這樣做可能會“犧牲”掉一部分盈利能力強、投資機會好的成員企業(yè)的利益，但是只要集團總的發(fā)展戰(zhàn)略是正確的，其對成員企業(yè)進行的是適當(dāng)?shù)呐渲门c扶持，即使違背了“效率優(yōu)先”原則，那么其內(nèi)部資本市場的配置也可以說是有效的。

（作者單位：1.中石化內(nèi)蒙古石油分公司；2.內(nèi)蒙古大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院）

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