機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的關(guān)系研究

【摘 要】 文章通過分析機(jī)構(gòu)投資者持股、機(jī)構(gòu)投資者持股比例及機(jī)構(gòu)投資者類型這三方面與我國(guó)上市公司盈余管理之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者類型中證券、基金公司和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，券商、社保基金、保險(xiǎn)公司和上市公司盈余管理行為不顯著相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者； 盈余管理； 持股集中度

一、引言

近幾年來，會(huì)計(jì)盈余信息越來越受到證券市場(chǎng)分析師和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)專家的關(guān)注，會(huì)計(jì)盈余信息透明度等研究成為熱點(diǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)達(dá)到了半強(qiáng)式有效，這或許并不是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展良好的表現(xiàn)，而是內(nèi)幕信息泛濫或者是其他因素所導(dǎo)致。企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余信息關(guān)系到企業(yè)會(huì)計(jì)信息使用者的切身利益，所以每個(gè)主體都很關(guān)注。我國(guó)上市公司股權(quán)一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重，雖然經(jīng)歷了股份分置改革，減少了非流通股股份數(shù)量，一股獨(dú)大現(xiàn)象有所減弱，但仍較為嚴(yán)重。基于不完美市場(chǎng)假設(shè)，存在信息不對(duì)稱、搭便車、外部性等影響，上市公司管理人員工資待遇與公司績(jī)效掛鉤，上市公司當(dāng)期利潤(rùn)的高低，直接影響到管理人員的升遷、薪資、名譽(yù)等人力資本，所以高級(jí)管理人員存在盈余管理動(dòng)機(jī)。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是進(jìn)行金融意義上投資行為的社會(huì)機(jī)構(gòu)，包括通過金融工具籌集資金并且進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)，也包括用自有資金進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)。目前機(jī)構(gòu)投資者類型可以分為證券基金、券商、保險(xiǎn)公司、社保基金、QFII等類型，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大提高了中小股東的話語權(quán)，抑制了上市公司管理人員的盈余管理行為，改善了上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)委托代理理論，機(jī)構(gòu)投資者的介入提高了監(jiān)管效率（DeFond，1991），比較有效地解決了搭便車問題 （Shleifer，1986），有利于提高企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。Firth（1995）實(shí)證表明機(jī)構(gòu)投資者在公司中的控制權(quán)越大，其越傾向于更高的財(cái)務(wù)杠桿。Jenssen（2004）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者代表進(jìn)入董事會(huì)參與資本結(jié)構(gòu)決策與公司價(jià)值之間顯著相關(guān)。Dechow和Sweeney（1995）通過1994年紐約證券交易所上市的785家上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，管理者持股與機(jī)構(gòu)投資者持股負(fù)相關(guān)，與大額持股成正相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響上市公司的盈余管理行為。Klein（2002）指出，有效的公司治理機(jī)制可以約束管理層的盈余管理行為。Ajinkya（2004）證明，機(jī)構(gòu)投資者能監(jiān)督管理層的盈余管理行為，持股比例越高的公司發(fā)生盈余管理的可能性越低。

國(guó)內(nèi)已有許多學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理行為的影響，但并未達(dá)成一致結(jié)論，有的觀點(diǎn)甚至完全相反。程書強(qiáng)（2006）、高雷和張杰（2008）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)持股比例與盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)持股比例越高，越能有效抑制盈余管理行為。陳炎炎（2006）的研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理行為是倒U字型關(guān)系，即持股比例高時(shí)同盈余管理行為成負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)持股比例低時(shí)同盈余管理行為成正相關(guān)。高謙（2009）等眾多學(xué)者的研究證明，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)在一定程度上參與了上市公司的治理，而有效的公司治理機(jī)制可以抑制管理層的盈余管理行為。

薄仙慧和吳聯(lián)生（2009）的研究表明，我國(guó)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)盈余管理的方向顯著不一樣，我國(guó)監(jiān)管部門主要關(guān)注正向盈余管理，而很少關(guān)注負(fù)向盈余管理。學(xué)者研究也大多集中在盈余管理程度，而較少區(qū)分盈余管理的行為，但向下盈余管理也57qEeakEFxsFHJhUgM00jQ==是企業(yè)管理當(dāng)局誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息使用者、獲取私人利益的重要手段，因此，研究機(jī)構(gòu)投資者與不同方向盈余管理的相關(guān)性有著十分重要的意義。本文提出三個(gè)基本假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)。

H3：機(jī)構(gòu)投資者類型中證券、基金公司和上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，券商、社保基金、保險(xiǎn)公司和上市公司盈余管理行為不顯著相關(guān)。

（二）樣本選取

本文從數(shù)據(jù)庫(kù)CCER中下載并且經(jīng)過整理得到所需要的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)以深滬證券交易所2010年和2011年制造業(yè)類型的上市公司作為研究樣本，為了防止出現(xiàn)異常數(shù)據(jù)，我們對(duì)樣本進(jìn)行了一定的篩選，剔除了上市年限小于三年的樣本、被ST的上市公司樣本以及被PT的上市公司樣本以后得到了1 459個(gè)有效樣本，其中2010年的樣本有723個(gè)，2011年有736個(gè)。

（三）變量定義

1.被解釋變量：用DA表示我國(guó)上市公司管理層進(jìn)行盈余管理的行為，因?yàn)橛喙芾矸譃檎蛴喙芾砗拓?fù)向盈余管理，所以為了防止正向盈余管理和負(fù)向盈余管理效應(yīng)互相抵消而使得盈余管理效應(yīng)不明顯，我們對(duì)盈余管理行為DA加絕對(duì)值號(hào)進(jìn)行表示，從而利用修正的Jones模型，計(jì)算出非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，從總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中扣除，得到我國(guó)上市公司的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。

2.解釋變量：（a）機(jī)構(gòu)投資者是否持股（II）。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與否對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生很大的影響。機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高中小股東的話語權(quán)，制衡我國(guó)上市公司大股東的一股獨(dú)大現(xiàn)象，制衡大股東和管理層合謀進(jìn)行盈余管理以實(shí)現(xiàn)自身利益最大的行為，所以在實(shí)證模型中用II表示機(jī)構(gòu)投資者是否持股，持股賦值為1，不持股賦值為0。（b）機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（IIR）。機(jī)構(gòu)投資者的持股比例也影響到機(jī)構(gòu)投資者的行為，如果機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司的股份過少，可能該機(jī)構(gòu)投資者的行為更多的表現(xiàn)為投機(jī)行為，因?yàn)閰⑴c到我國(guó)上市公司的實(shí)際治理中時(shí)，需要一些參與成本和其他的費(fèi)用，持有股份過少，參與公司治理就不劃算，機(jī)構(gòu)投資者的行為更像個(gè)體投資者的行為所表現(xiàn)出的特征。其中IIR表示機(jī)構(gòu)投資者的持有股份數(shù)額占據(jù)上市公司流通股股本總額的比例。（c）機(jī)構(gòu)投資者類型（IT）。如前所述，機(jī)構(gòu)投資者包括通過各種金融工具籌集資金并且進(jìn)行投資的非個(gè)人化機(jī)構(gòu)，又包括運(yùn)用自有資金投資的機(jī)構(gòu)，按照資金來源分為養(yǎng)老基金、社保基金、投資基金、投資銀行和商業(yè)銀行等，現(xiàn)在形成了以證券基金公司、券商、保險(xiǎn)公司、社保基金和QFII等為主體的多元化格局。本文通過在實(shí)證模型中加入機(jī)構(gòu)投資者類型（IT）作為解釋變量，分析機(jī)構(gòu)投資者類型對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為的影響，見表1。

（四）模型建立

我們以機(jī)構(gòu)投資者是否持股II、機(jī)構(gòu)投資者持股比例IIR、機(jī)構(gòu)投資者類型IT作為解釋變量，以DA的絕對(duì)值作為被解釋變量（吳聯(lián)生、王亞平，2007），通過對(duì)影響我國(guó)上市公司盈余管理行為的變量進(jìn)行控制，采用多元線性回歸模型，收集2009—2011年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。模型表述為：

DA=a0+a1II+a2IIR+a1IT+a4CONTROL+ε

其中，解釋變量中機(jī)構(gòu)投資者為基金公司時(shí)，IT=1，否則取0。控制變量中：上年審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，SUBJ=1，否則SUBJ=0；公司由四大進(jìn)行審計(jì)的AUDIT1=1，否則AUDIT1=0；公司的最終控制人為國(guó)家的，GM=1，否則GM=0；CONTROL表示控制變量；ai（i=0，…，n）是待估參數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。實(shí)證結(jié)果均由SPSS17.0軟件計(jì)算得到。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2所有變量的描述統(tǒng)計(jì)得到機(jī)構(gòu)投資者持股與否的均值為0.523，最大值和最小值分別為1和0，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為0.433，其最大值最小值分別為0.793和0，機(jī)構(gòu)投資者中根據(jù)是否為基金公司，其均值為0.581，說明基金公司在持股上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)較大的比例。我國(guó)上市公司盈余管理行為的替代指標(biāo)DA其最大值為0.821，最小值為0.043，均值為0.164，說明我國(guó)上市公司管理層的盈余管理行為比較嚴(yán)重，比重超過百分之十。

對(duì)于其他解釋變量和控制變量，從表2中看到，在選取的722個(gè)樣本中，SHARE1最大值為0.989，最小值為0.001，均值為0.515，均值超過了百分之五十的比重，說明在我國(guó)的上市公司股東中第一大股東控股現(xiàn)象嚴(yán)重，我國(guó)一股獨(dú)大現(xiàn)象仍然需要關(guān)注，因此我們?cè)谘芯磕Ｐ椭屑尤肓说谝淮蠊蓶|持股比例這一指標(biāo)。對(duì)于LEV來說，其最大值為0.815，最小值為0.014，均值為0.344，說明我國(guó)上市公司很多都是外借資金經(jīng)營(yíng)，均值超過了百分之三十四，上市公司規(guī)模較大，僅靠自身的資金難以維持資金鏈，因此，對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，可以更好地研究機(jī)構(gòu)投資者是否持股、機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者類型對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為的影響。

（二）相關(guān)性分析

各變量相關(guān)性分析如表3所示。操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和其他變量負(fù)相關(guān)，操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.079，系數(shù)比較小，實(shí)際公司運(yùn)營(yíng)中涉及很大盈余管理數(shù)額，所以DA和IIR是顯著性相關(guān)的，并且通過了顯著性水平為0.05的顯著性檢驗(yàn)。DA和II的關(guān)系也是顯著的，并且也通過了顯著性水平為0.05的檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)為-0.023，說明機(jī)構(gòu)投資者持股以及持股比例對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為有影響，并且是可以抑制上市公司的盈余管理行為。本文略掉了機(jī)構(gòu)投資者類型與其他變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)。

（三）多元線性回歸

模型1是機(jī)構(gòu)投資者是否持股與我國(guó)上市公司盈余管理行為的回歸分析。DA與II的回歸系數(shù)為-0.019，說明機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目越多，上市公司盈余管理行為越小，假設(shè)得到了驗(yàn)證。適當(dāng)增加機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量可以減少上市公司的盈余管理行為。

模型2是機(jī)構(gòu)投資者持股比例與我國(guó)上市公司盈余管理行為的回歸分析。DA與IIR的回歸系數(shù)為-0.103，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司盈余管理行為越小，假設(shè)得到了驗(yàn)證。適當(dāng)提高機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)上市公司中的持股比例，可以提高機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，提高其參與公司治理和公司監(jiān)管的主觀能動(dòng)性，還可以降低我國(guó)上市公司盈余管理行為。

模型3是機(jī)構(gòu)投資者類型與我國(guó)上市公司盈余管理行為的回歸分析。DA與IT的回歸系數(shù)為-0.023，說明DA與IT負(fù)相關(guān)，雖然相關(guān)系數(shù)較小，但是由于盈余管理行為并不在我國(guó)提倡，這個(gè)系數(shù)涉及的盈余管理數(shù)額已經(jīng)過大。機(jī)構(gòu)投資者中的基金公司適當(dāng)增加，可以減少我國(guó)上市公司盈余管理行為，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者增加是否會(huì)減少我國(guó)上市公司的盈余管理行為，本文沒有得到有效驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果具有穩(wěn)健性，本文采用了新的研究模型，并且對(duì)一些變量進(jìn)行了重新定義和設(shè)定，擴(kuò)大了樣本收集年份跨度，增加了2009年深滬上市公司中制造業(yè)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算采用擴(kuò)展的瓊斯模型加以檢驗(yàn)，采用公司的總資產(chǎn)凈利率作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代性指標(biāo)以及其他的一些替代性指標(biāo)的更換，得到的結(jié)果仍然與本文實(shí)證研究結(jié)果相似，R2和調(diào)整的R2有所增加，并且各項(xiàng)指標(biāo)都通過了相關(guān)性檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)。各變量之間不存在多重共線性，本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

我國(guó)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)和規(guī)范的法律法規(guī)不斷完善，以及最近幾十年來機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，使我國(guó)上市公司改善了資本結(jié)構(gòu)和外部融資環(huán)境，提高了中小股東的話語權(quán)，抑制了大股東的圈錢行為、違規(guī)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保以及對(duì)中小股東的資金侵占等問題。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展，不僅對(duì)上市公司的股東和治理結(jié)構(gòu)等產(chǎn)生一定程度的影響，還對(duì)我國(guó)上市公司的高級(jí)管理層產(chǎn)生了一定的作用。高級(jí)管理人員作為上市公司股東聘請(qǐng)的專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，其工資薪酬與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效密切相關(guān)，基于理性人假設(shè)，這些管理人員有動(dòng)機(jī)改善公司的盈余信息，讓自己獲得更多的報(bào)酬，無論是出于個(gè)人動(dòng)機(jī)還是公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展動(dòng)機(jī)，管理人員都有盈余管理的動(dòng)機(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者持股與我國(guó)上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者不持股的公司盈余管理行為更明顯。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與我國(guó)上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司盈余管理越不明顯，反之，持股比例越低，上市公司盈余管理行為越明顯。機(jī)構(gòu)投資者中基金公司與我國(guó)上市公司盈余管理行為負(fù)相關(guān)，其他類型的機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)上市公司盈余管理行為不顯著相關(guān)，基金公司比例越高，持股比例越高，我國(guó)上市公司盈余管理行為越小，反之，機(jī)構(gòu)投資者中基金公司比例越小，上市公司盈余管理行為越明顯。本文不能得出其他類型機(jī)構(gòu)投資者與我國(guó)上市公司盈余管理行為影響之間的關(guān)系。

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