警惕上升中的“逆向脫鉤”風險

IMF近期發布的《世界經濟展望》指出，“世界經濟已進入另一個轉變過程。先進經濟體的增長在逐步增強。同時，新興市場經濟體的增長已經減緩”。

這意味著國際金融危機以來，特別是過去兩年中，發達國家經歷危機和衰退，新興市場國家出現快速增長的雙速或脫鉤現象可能面臨逆轉的新挑戰，即相對于自身增長潛力而言，發達市場將通過某些超常規手段，維持一個較高水平，而新興市場或將下滑。

在國際金融危機爆發的初期，一些人提出“脫鉤論”來理解雙速增長現象，認為新興市場特別是亞洲經濟開始更多依賴內部需求，對美國市場的依賴持續下降，因此美國爆發的次貸危機不會對亞洲經濟造成太大影響。

這種對雙速現象作出機制性解釋的理論很快被證明是一種“神話”。亞洲國家雖然增加了區內貿易，特別是增加了對中國的出口，但這些出口品經中國加工之后作為最終消費品是輸往美國，即亞洲區內貿易主要還是區外市場的最終需求所驅動。

增長脫鉤現象背后，包含著全球經濟一體化的邏輯，即發達市場的消費需求影響著新興經濟體的增長，同時也伴隨著國際收支或經常賬戶失衡的不斷積累。

中國社科院世界經濟預測與政策模擬實驗室新近發布的第三季22cc90c672b140d84dc83cceab507306度《全球宏觀經濟季度報告》指出，近期新興市場經濟增長放緩與全球失衡規模下降同步。這也說明新興市場的增長仍舊比較明顯地依賴于發達國家的進口需求。

問題在于，發達國家對新興市場的依賴是否那么強烈？經歷危機沖擊之后，主要的發達市場出現周期性的或政策刺激下的復蘇，危機治理過程中對全球失衡的結構性調整產生了一定的效果，但發達國家新的復蘇未必能通過貿易流惠及新興市場；其復蘇中的挫折，以及應對進程的政策調整，可能還會給新興市場帶來風險——這正是“逆向脫鉤”背后的邏輯。

需要看到，美國經濟的好轉很可能是周期性因素所致，而其風險的積累卻是結構性的。近期盡管美國實體經濟溫和復蘇，但其依靠負債消費的模式是很難改變的，不可持續的風險始終存在，出現大問題時，就會以各種方式打打強心針、搞搞“人工呼吸”，渡過難關再說。

眼下，債務上限談判陷入僵局，美國政府停擺長期化及債務違約的風險凸顯。一旦出現債務違約，對美國自身經濟的影響是不言而喻的，由此通過出口等部門對新興經濟增長構成沖擊，并且還可能通過資產渠道溢出，對新興市場產生重創等問題，應該引起注意。

從歷史來看，美國債務違約總體上是小概率事件。但有兩個理由，讓我們對美國債務違約保持嚴重的關切。一是對美國的違約缺乏可置信的外生懲罰機制。上世紀70年代，尼克松單方面宣布美元與黃金脫鉤，不僅沒受到任何懲罰，反倒一舉解決了雙赤字問題。二是，缺乏能夠很好替代美債的安全資產。即使美國真的違約，美債市場相比之下還是全球最安全且流動性最高的市場。

即便美國債務違約問題找到暫時性的技術解決方案，政治上達成了上調上限的共識，未來仍然面臨美國量化寬松政策退出及長期利率上升可能帶來的風險。

到目前為止，新加坡、印度、南非、俄羅斯以及世界銀行等經濟體和國際組織，都對美國債務違約表示了極大的關切，中國則提出了“一旦發生債務違約，美方應首先確保國債利息的支付”的條件。

這些關切與要求的約束力和威懾力尚難評估，也還沒有得到美國明確的回應。對美國在新興市場直接投資施加更嚴格的限制，或許可成為新興市場約束美國債務違約行為的某種基礎，但具體如何制約，尚需新興市場及其他主要債權方達成充分協商。