佛慈制藥定增三宗罪：胃口大、業績差、可行性存疑

佛慈制藥（002644）于2011年底登陸資本市場，但卻早已因為公司18年來四次沖剌上市夭折為市場所熟知。這家當初以46.9倍市盈率高價發行的公司卻在不到兩年的時間內再次拋出巨額融資計劃，其8月8日發布的非公開發行股票預案顯示，公司欲定向募資5億元投向大健康產業項目、藥源GAP種植養殖基地建設項目等四個頂目，相當于IPO募資規模的1.7倍，占目前總市值的24.5%。而吊詭的是，面對如此大比例的權益稀釋，大股東竟然袖手旁觀，一毛不拔。

盡管公司向市場要錢時胃口很大，也很急切，但其業績卻十分慘淡，且業務結構也存在不小的風險。以公司定期報告及其它公開數據來看，從2010年至2013年一季度，凈利潤增長率為41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。這意味著公司的業績在上市當年即“變臉”。同時，產品銷售毛利率也連年下降。此外，公司還明顯地依賴單一產品六味地黃丸，大客戶依賴癥也較嚴重，個中風險不容小視。

與此同時，記者發現，本次公司重資所投向的大健康產業項目可行性成疑。首先，公司以2.5億元用于甘麥健康型飲料和阿膠系列健康食品可能有如杯水車薪，忽略了營銷能力與巨額廣告投入，以公司每年區區3000萬利潤是無法承受的；其次，公司計劃投資1962.6萬元建設規模為一萬頭驢，年產1104.3噸驢皮及副產品的養殖基地，而從驢的生長周期及養殖成本來看，遠遠完不成目標。

業績江河日下 難逃包裝上市之嫌

公司定期報告顯示，從2010年至2013年一季度，公司營業收入比增長率分別為13.00%、3.35%、-1.75%、18.70%，同期的凈利潤增長率為41.75%、-37.43%、-5.31%、6.17%。換言之，公司的業績實現上市后即“變臉”，而且遠遠落后于整個醫藥行業的整體水平。以2012年以為例，據記者從國家統計局與發改委了解到，2012年醫藥產業實現主營業務收入17950億元，同比增長20.1%；利潤總額1833億元，同比增長20.4%。

與此同時，公司產品的銷售毛利率也呈現穩步下降的趨勢（參見表1），顯示了公司產品市場競爭力不強的一面。

除此以外，糟糕的經營活動現金流也昭示了公司經營狀況不佳。數據顯示，從2010年至2013年一季度，每股經營活動現金流分別為0.93元、0.03元、-0.124元、-0.223元，下降幅度非常明顯。

深圳某券商分析師對記者表示，在公司上市之初就被質疑存在多處硬傷，成長性較難以持續，有包裝上市的痕跡，目前很多券商的醫藥行業研究員都沒有關注了，《在線分析師》的券商研報列表印證了這一點，該軟件顯示，在2012年，僅有華龍證券發表了一篇點評公司半年報的研究報告。在某種程度上，這意味著公司幾乎被機構所拋棄。

業務結構、客戶結構均暗藏風險

從公司的宣傳資料來看，公司擁有10種劑型462個藥品生產批文，包括OTC產品191個，國家醫保目錄品種186種，10個獨家品種。而事實上，公司高度依賴六味地黃丸，2011年，該產品銷售額占公司主營業務收入的36%；2012年，公司年報未披露六味地黃丸的銷售收入，前述券商分析師估計其收入占比不會低于30%。而這一對公司發展舉足輕重的產品卻并不是獨家產品，目前國內上市公司中九芝堂、同仁堂、江中藥業、太極集團等都生產該款產品，市場競爭很激烈。而且，在2011年，廣東中醫藥大學遲玉廣博士等人在中國科技核心期刊 《現代食品科技》雜志上發文指出，國內部分產地的六味地黃丸中，存在鉛、鎘和銅元素不同程度的超標問題，人體服用后可能產生健康風險。

與此同時，公司對大客戶的依賴很明顯，公司2012年年報顯示，公司前五大客戶銷售金額占比高達60.82%，特別是第一大客戶的銷售金額占比高達32.19%，在醫藥行業較為罕見，其中所蘊藏的風險不容小視。

大健康產業項目可行性成疑

公司本次定增所募資金有一半將投向大健康產業項目，用于甘麥健康型飲料和阿膠系列健康食品；另外，計劃投資1962.6萬元建設規模為一萬頭驢，年產1104.3噸驢皮及副產品的養殖基地。從公司的可行性研究報告來看，公司可能沒有算清楚該項目的帳，甚至大大低估了其中的難度，不但未來難有預期收益，恐怕會竹籃打水一場空。

首先來看功能飲料這一塊。不錯，這確實是市場空間很大的行業，但其中的市場競爭也非常激烈，各企業能否勝出的關鍵因素除產品質量外，還有市場營銷能力。而從國內外快速消費品企業的崛起案例來看，廣告是必不可少的重要環節。以涼茶市場為例，多加寶與王老吉為搶占市場，在廣告方面的支出堪稱燒錢。以廣州藥業的王老吉為例，去年為廣藥貢獻的利潤不到3000萬，卻投入了7個多億的廣告，今年計劃再投入30億打廣告。而公司近兩年的凈利潤只有區區3000多萬，似乎不具備玩這個游戲的財力，募集的2.5億資金也只能算是杯水車薪。

其次，公司阿膠塊及驢養殖項目更令人百思不得其解。據記者了解，就養驢而言，目前一頭幼驢的成本是4000元左右，成長周期2.5-3年，在一個成長周期內，總的養殖成本為10000元左右，即便不考慮人工成本等，1962.6萬元最多能養1962頭驢，按每頭驢生成5公斤驢皮計算，也只有9810公斤驢皮，遠遠小于公司年產1104.3噸驢皮及副產品的目標。

種種跡象表明，公司本次募資項目的風險高，可行性成疑，而公司為了“圈錢”，似乎將投資者的利益置諸于腦后。同時，公司業績較差，對單一產品與大客戶都十分依賴，個中風險亦不容忽視。