熊市，牛市OR猴市？

自去年12月，上證指數跌至1949點“解放底”以來，A股市場運行呈現出明顯的二元結構特征。數據顯示，截至8月13日收盤，今年以來上證指數下跌7.18%、中小板指數上漲18.94%、創業板指數上漲64.22%。指數走勢差異之大，大小指數之間差異之大創下歷年之最。如果以上證指數來分析，A股市場無疑仍運行在漫漫熊途之中，但如果以中小板指數分析，則已經走出了一波小牛市，如果以創業板指數分析，不到一年時間最高漲幅已經翻倍，堪稱一波凌厲的牛市。同樣是A股市場，但指數之間的分化讓我們感到困惑，到底投資者身處的是牛市、熊市還是上躥下跳的猴市呢？

創業板牛市、主板熊市

2012年12月4日，上證指數創下階段性低位1949點“解放底”之后開始反彈，中小板指數、創業板指數亦是在同日見底。從圖1可以看出，在反彈初期，三個指數走勢還基本吻合，但2013年2月份后，三大指數走勢開始明顯分化，創業板指數走勢強于中小板指數，中小板指數走勢強于上證指數。截至8月13日收盤，創業板指數在這一輪行情中累計上漲95.13%，中小板指數累計上漲38.45%，上證指數僅上漲6.63%。難怪有投資者形容，如今的A股市場既不是牛市，也不是熊市，而是不同指數上躥下跳的猴市。

剔除長期停牌后重組復牌的股票，今年以來漲幅最大的10只股票中有6只創業板股票、1只中小板股票、3只主板股票。而三家主板公司中，冠豪高新與廣譽遠均涉及重組。可見，創業板才是今年牛股最主要的集中地。

轉型期的結構分化

我們認為，創業板牛市、主板熊市的二元結構有一定的合理性。當前中國經濟處于轉型期，以往依賴投資拉動的增長模式難以為繼，市場預期未來中國經濟增速將會持續放緩，這就造成了代表傳統行業的上證指數走勢偏弱。而市場活躍資金更青睞代表經濟轉型方向的創業板公司。于是，創業板公司獲得了成長性溢價。在業績沒有明顯增長的情況下，估值水平大幅提升。

經濟轉型期帶來的結構性分化可以在一定程度上解釋當前中國股市這種兩極分化的表現。

此外，基金二季報顯示，基金對創業板股的青睞程度空前——絕大多數主動偏股型基金重倉創業板股票，甚至部分基金的前十大重倉股中有5只以上創業板的股票。可以看出，基金是推動創業板公司股價大幅上漲的最重要動力。

事實上，美國股市也曾經過轉型期的結構分化。東方證券分析師邵宇指出，在上世紀70 年代，美國經濟也經歷了潛在增速下降階段和轉型期，這與今天的中國非常類似。以標普500 為大盤股樣本指數，納斯達克為小盤股樣本指數，在潛在增速下降初期階段跑贏大盤股，而在轉型的中期則大幅跑輸，在成功轉型后又再次跑贏，整個階段來看表現出的更多是小盤股的高彈性。

上證指數“失真”

此外，上證指數編制方法導致上證指數走勢存在一定程度的失真，并不能真實反映市場走勢。

資料顯示，上證綜合指數，是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，樣本股的發行股本數為權數進行加權計算的綜合股價指數。計算公式為：報告期指數=報告期成份股的總市值/基 期×基期指數；其中，總市值 = ∑（市價×發行股數）。

截至2013年8月13日，在上證指數前20大權重股權重合計高達45.06%，其中第一大權重股中國石油占9.27%。前十大權重股中，包括6只金融股、“兩桶油”以及中國神華和貴州茅臺。而從上證指數行業分布看，金融服務行業占上證指數權重的32.77%，采掘行業占13.78%，化工行業占6.22%。可見，上證指數構成表現出非常高的行業集中度。金融股以及周期性行業走勢對上證指數影響極大，這就導致了上證指數雖然名為上證指數，卻表現失真，不能真實反映上海市場上市公司走勢全貌。

反觀創業板指數，則是從創業板股票中選取100只組成樣本股，反映創業板市場層次的運行情況。創業板指數樣本股調整每季度進行一次，以反映創業板市場快速成長的特點。創業板指數采用派氏加權法編制，采用下列公式逐日連鎖實時計算：

實時指數=上一交易日收市指數*Σ（成分股實時成交價*成分股權數）/Σ（成分股上一交易日收市價*成分股權數），其中，“成份股”指納入指數計算范圍的股票，“成份股權數”為成份股的自由流通量，子項和母項的權數相同。子項中的乘積為成份股的實時自由流通市值，母項中的乘積為成份股的上一交易日收市自由流通市值，Σ是指對納入指數計算的成份股的自由流通市值進行匯總。

二元結構長期存在 短期或有修正

展望未來，我們認為A股市場的二元結構或將長期存在。一者，中國經濟的結構轉型是一個漫長的過程，傳統行業增長速度將遠遠慢于新興產業。未來，新興產業占A股市場比重將呈現持續上升的趨勢。

按照Wind資訊匯總的創業板指數營業收入及凈利潤歷史值及預測可以看出，2010-2012年，創業板指數對應的營業收入及凈利潤呈現穩步增長格局，機構預計2013-2015年仍將保持較快增長。預計2015年，創業板指數樣本公司合計可以達到1870億元的營業收入和324億元的凈利潤。

值得注意的是，創業板指數選取的是創業板最具代表性的100家公司，對于增長乏力、表現不佳的公司將會逐步被剔除出創業板指數，因此，創業板指數代表了創業板中最具活力和價值的一批公司，長期來看，仍具備較大的成長空間。

但短期來看，創業板指數漲幅過大，在一定程度上透支了成長性，而且，創業板整體上漲表現出魚龍混雜的特征。因此，短期創業板漲勢可能會得到一定的修正，而主板公司中一些行業景氣度出現明顯拐點、被錯殺的成長型公司值得投資者重點配置。