潮起潮落

下半年基建投資和房地產投資面臨見頂回落的風險，經濟將趨勢性走弱，流動性格局將總體趨緊，并可能伴隨著階段性的劇烈起伏。

房地產開發投資的回升和政府基礎設施建設投資的回暖，使中國經濟在2012年四季度有所恢復。但自2月份以后，經濟的恢復只持續了短短四五個月，就出現了突然的放緩和停頓。

是什么原因造成了經濟活動的突然放緩？什么領域的波動超出了2012年底的預期？

第一種解釋是，中央關于作風改進的“八項規定”對餐飲業形成了短暫而強烈的沖擊，年初限額以上餐飲服務業收入出現同比負增長。

第二種解釋是，以頁巖氣為代表的新興廉價能源的出現，正在系統性地改變全球能源供給格局；其他基礎商品領域，可能也面臨技術進步或投資擴張帶來的供應能力釋放。基礎商品價格的下跌，短期內會導致國內資源生產和開采投資活動的快速下降，對經濟活動產生負面影響。

以煤炭為例，頁巖氣供應的增長，使得美國的煤炭大規模出口，短期內對中國煤炭價格、煤炭進口和生產等產生強烈沖擊。2009年開始，中國成為煤炭凈進口國，2012年煤炭進口增長60%。煤炭開采業利潤增速大幅下降，其投資增速自2012年中后大幅放緩。

但我們認為，“八項規定”和資源供給沖擊只能解釋中國經濟放緩的一小部分，過去八九個月全球經濟出現先加速后放緩的脈沖式波動是更主要的原因。

在金融危機前的很長時間里，中國和全球經濟并沒有經常出現明顯的脈沖式波動，而危機之后，這種脈沖式波動顯得更為平常。這很大程度上源于危機之后各國采取了不同以往的量化寬松政策。當量化寬松政策出臺后，大多數經濟參與者對未來經濟預期變得更加樂觀，使得實體經濟在很短的時間內快速擴張；但這種經濟恢復難以持續，隨著預期改善效應的消失，經濟活動則出現停頓和放緩。金融危機后主要發達國家的經濟就像奄奄一息的病人，量化寬松政策就是電擊療法，短期內快速提升經濟活力；但隨著電流影響的消失，病人又重新回到虛弱的狀態。

過去幾年里，發達國家央行總是在三四季度或年初出臺刺激政策，這帶來了全球經濟和流動性層面的脈沖式上升；隨著刺激效應在一季度以后逐漸消退，經濟活動與資本市場則重新回落到疲弱的狀態。這可能是過去幾年中國資本市場四季度和一季度表現不錯，二三季度表現較差的更為關鍵的原因。

在流動性方面，2012年9月至2013年4月，外匯占款出現恢復性增長。我們認為，關鍵的原因是歐債危機的緩和，而美聯儲的第三輪量化寬松政策（QE3）和日本的安倍寬松政策可能也起到了助推作用。

另外，除了資本回流外，商業銀行表外業務的擴張是流動性層面的第二個特征。年初以來，在貸款增長平穩的情況下，社會融資規模在節節攀升。由于各種監管政策的限制，房地產和基建投資所需資金并不能在銀行資產負債表內獲得滿足，這導致大量的融資活動轉向表外。

如果未來資本流入放緩得以持續，銀行間與實體經濟流動性會如何變化？

債券市場可能面臨大麻煩。實際上5月份外匯占款的大幅減速，債券市場已經經歷了一場“休克”。而在實體經濟層面，在資本流入放緩的背景下，社會融資規模的擴張和利率的下降一定是受到抑制的，那么實體經濟與股票市場將承受更大的壓力。

目前全球工業活動可能仍處于脈沖式回落階段，美聯儲量化寬松政策的退出漸行漸近，也會對經濟主體預期產生負面沖擊；下半年基建投資和房地產投資面臨見頂回落的風險。這些因素使得下半年經濟趨勢走弱，并可能帶來失速的風險。資本流入的逆轉，美國量化寬松政策退出預期的增強以及央行采取的新的流動性管理政策，意味著下半年流動性格局將總體趨緊，并可能伴隨著階段性的劇烈起伏。