轉(zhuǎn)折點

最近幾年，我經(jīng)常回憶起作為一名海軍軍官期間的軼事，感謝上帝，我還活著，但我的故事也與來自深不可測海底的回聲有關(guān)。

數(shù)年之前，我曾經(jīng)寫道，我所在的輪船（當(dāng)時是我當(dāng)值）差點兒被一艘自動駕駛的油船攔腰撞為兩截，但我卻從未提及過美國軍艦Diachenko號在南中國海臺風(fēng)期間的遭遇。

“快啟動應(yīng)急鎮(zhèn)流器，”船長在我的耳邊咆哮道，因為我是一名、也是唯一的首席工程師，但他卻不知道，在他于費城舉辦的損失控制學(xué)院課堂上，恩賽因·格羅斯一直都在酩酊大睡，當(dāng)時根本不知道他在說什么。在圣地亞哥，我甚至不知道汽車后備箱里的油尺，更不用說在50英尺高的海浪中去啟動應(yīng)急鎮(zhèn)流器了。結(jié)果，輪船不斷的滾到右舷、左舷、傾斜36度（我事后在行船手冊中看到，當(dāng)時的傾斜程度距離翻船只有不到1度）。由于一名23歲年輕人所犯的錯誤，100多名水手處于危險之中，而船長本不應(yīng)對我那么信任。

我們幸存下來，而我在一年后也退役了，Diachenko號和海軍也毫發(fā)無損。當(dāng)我最后一次向船長致敬時，我仿佛聽到了一聲解脫的嘆息。

wikiHow是最好的老師，而不是經(jīng)驗或者損失控制學(xué)院。那么，債券投資者應(yīng)該棄船嗎？應(yīng)該相信誰？美聯(lián)儲主席、太平洋投資管理公司（PIMCO）的聯(lián)席首席投資官（作者本人）還是僅僅信任自己的直覺？雖然PIMCO和債券市場在過去幾年已經(jīng)經(jīng)歷了一些大風(fēng)大浪，但在這個市場中卻沒有類似的wikiHow指導(dǎo)投資者?？雌饋聿峡酥飨臀覀兌荚谕粭l船上。

對過去6周的市場行為進(jìn)行簡單的分析就可以看出，4月底美聯(lián)儲和PIMCO就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)債券市場正在逐步接近一個轉(zhuǎn)折點。收益率如此之低、價格如此之高，包括對于投資者以及經(jīng)濟本身都是如此。

美聯(lián)儲的杰瑞米·斯坦因已經(jīng)在報告中列示了相關(guān)的風(fēng)險，而我事實上在3月份的“投資展望”中已經(jīng)列出了斯坦因行長的報告，PIMCO也已經(jīng)警示了可能成為萬劫不復(fù)的情形?！巴顿Y者從未像現(xiàn)在這樣以如此之低的回報承擔(dān)如此之高的風(fēng)險，”我提醒道，“投資者從未像現(xiàn)在這樣面臨如此之高的風(fēng)險?！边@已經(jīng)足夠，歷史會記住這一刻。

然而，歷史還會記住，風(fēng)險不僅在于很窄的信用息差以及新興市場債務(wù)/股票市場，而且還包括信用體系本身的核心：美國國債。普通投資者不會懷疑所有債券和股票的風(fēng)險都已經(jīng)非常大，不足以抵擋一場暴風(fēng)雨，而全球各地的預(yù)測家都很難理解未來的暴風(fēng)雨。

正如我所提到的，隨著資產(chǎn)價格的飆升，關(guān)于惡劣天氣的預(yù)測越來越合理。如果所有市場都像PIMCO所聲稱、且美聯(lián)儲所確認(rèn)的那樣被人為拉升，那么在未來的某一天，這種通過量化寬松提供的支持就會撤銷。

但是，烏云離的好像還很遠(yuǎn)。全球各地的投資者爭相杠桿化——不單單是在高收益率債券或者股票領(lǐng)域，也包括國債。如果美聯(lián)儲（及日本央行）繼續(xù)以每年1萬億的速度簽發(fā)支票，那么僅僅這兩個央行就可以買入所有發(fā)達(dá)市場未來供應(yīng)量的70%-80%，其他央行恐怕沒有足夠的東西可買，也不會存在太多的杠桿。

從5月22日伯南克國會作證詞講話，以及美聯(lián)儲6月19日報告和伯南克新聞發(fā)布會開始，一切都開始改變了。在試圖明確何種狀況下會退出量化寬松政策時，美聯(lián)儲將承擔(dān)風(fēng)險過高的投資者比作超載和“杠桿過高”的船，在船右舷方位的每個人都在尋找救生艇，并且銷售創(chuàng)造了更多的銷售，甚至包括國債。雖然美聯(lián)儲的舉動最終可能會獲得更多的理解和更好的贊譽，但是毫無疑問會導(dǎo)致市場恐慌。

如果沒有“伯南克退出期權(quán)”或者持續(xù)簽發(fā)支票的承諾，投資者會發(fā)現(xiàn)救生艇毫無用處，他們只能賣給自己，并且?guī)缀跛腥硕汲袚?dān)了過高的風(fēng)險。

美國經(jīng)濟并未沉沒，全球大部分經(jīng)濟體都沒有，只不過市場風(fēng)險過高，根據(jù)PIMCO的觀點，市場過于期望常規(guī)性的量化寬松政策及其所帶來的經(jīng)濟增長。實際上，美國經(jīng)濟這艘船的載荷已經(jīng)接近上限，并且攜帶的鎮(zhèn)流器過少。

那么，這艘船是從何而來呢？作為一名債券投資者，你應(yīng)該全身心投入并且在接近于零度的大西洋海水中冒險嗎？我們認(rèn)為不應(yīng)該這樣，并不是因為我們不想你上船，我們確實認(rèn)為不應(yīng)該這樣，為什么呢？

（1）美聯(lián)儲關(guān)于經(jīng)濟的預(yù)測導(dǎo)致了退出恐慌，并且過于樂觀。如果失業(yè)率為7%時會退出目前的政策，那么我們認(rèn)為美國經(jīng)濟偏離美聯(lián)儲的羅盤已經(jīng)過遠(yuǎn)。我們認(rèn)為，包括人口、全球化以及技術(shù)影響在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性不利因素已經(jīng)并將繼續(xù)對美國及全球經(jīng)濟增長不利。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲過于重視周期性行業(yè)，該機構(gòu)僅關(guān)注房價和汽車銷量。在房價方面，由于抵押貸款利率在過去6個月中已經(jīng)上升了1.5%，并且每個月為新房購買者所發(fā)放的平均貸款也上升了20%-25%，因此正如我在數(shù)周前所竊竊私語的那樣：“主席先生，您是認(rèn)真的嗎？”經(jīng)濟增長會受到上述現(xiàn)象的不利影響。

（2）根據(jù)美聯(lián)儲自己的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，通脹正在接近1%。美聯(lián)儲已經(jīng)告訴我們其通脹目標(biāo)為2%，并且在隨后1-2年內(nèi)愿意接受2.5%的通脹率。我們認(rèn)為，圣路易斯聯(lián)儲的布拉德行長是對的，他與大部分其他聯(lián)儲成員的觀點不同，他認(rèn)為2%以上的通脹率還遙不可及，并且看起來經(jīng)濟不是朝著這個方面發(fā)展。

（3）收益率已經(jīng)過度調(diào)整。雖然電視和報紙都是將10年期國債穩(wěn)定在2.55%作為指標(biāo)，但一般投資者達(dá)到這個水平的回報已經(jīng)越來越難。技術(shù)因素可能主導(dǎo)一切，而基本面只不過是次要因素。

然而，在分析基本面時，我喜歡以一種“北極星”為標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)在目前市場失衡的情況下應(yīng)盡可能的持久，毫無疑問這個“北極星”應(yīng)該就是聯(lián)邦基金利率。

拋開政策退出不論，如果美聯(lián)儲了解市場，其政策利率——聯(lián)邦資金利率為25個基點——將在量化寬松政策退出后的相當(dāng)長時間內(nèi)保持不變。我認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率在2015年中期之前不會上升，甚至是在強勁經(jīng)濟導(dǎo)致通脹率高居2%之上時，不過我懷疑我們在2020年之前能否達(dá)到這一目標(biāo)。但是，聯(lián)邦基金利率這個“北極星”的漂亮之處就在于，它可以在期貨市場中直接觀察到，包括聯(lián)邦基金利率或歐洲美元利率。

目前，聯(lián)邦基金期貨市場預(yù)測2015年的利率為75個基點，歐洲美元也大致相似。雖然一些專業(yè)觀察家明確警告，75個基點的利率考慮到了潛在的波動性，但仍然表明存在錯誤定價。在任何情況下，如果期限較短的收益率低50個基點，那么中等期限（10年期國債）的收益率可能會低35個基點，我們認(rèn)為利率應(yīng)該為2.20%，而不是2.55%。

因此，作為乘客和付費客戶，投資者不應(yīng)該現(xiàn)在跳船，國債、抵押貸款和公司債的收益率在4月底可能就已經(jīng)到達(dá)了拐點。明天的航行會順利嗎？很難。投資者能夠復(fù)制過去20-30年債券和股票的年化回報率嗎？很難。債券和股票的年回報率預(yù)計為3%-5%。

但是，水手們，不要驚慌。正如wikiHow所建議的，如果你看到有人恐慌，“沖他大喊！”例如“這艘船會順利達(dá)到港口”。美聯(lián)儲、PIMCO以及我本人都將順利靠岸。

鏈接：

wikiHow：如何逃離一艘不斷下沉的船

開船前

1.了解沉船的機械原理，海水首先會涌入輪船的最低點，即船艙位置。

2.隨著越來越多的海水灌入輪船，船體將會開始嚴(yán)重傾斜，從這個時候開始，船體將會快速下沉，乘客所做的就是棄船。

下沉剛開始時

1.想一下自己的角色和身份，如果事態(tài)變得非常嚴(yán)重，你應(yīng)該如何做？

2.如果你是沉船的負(fù)責(zé)人，了解如何發(fā)出求救信號，請閱讀“如何從船舶上發(fā)出求救信號”。

3. 保持冷靜、不要慌張。

4.如果你看到有人害怕，向他大喊。

5.在仍然停留在甲板期間，注意向你而來的物體，大型物品可能要了你的命。

棄船

1.找到一個救生艇，最佳的情況是在沒有被海水打濕之前進(jìn)入救生艇。

2.在跳離輪船時，確保首先觀察一下情形。

3.如果你幸存下來，準(zhǔn)備好面對其他人可能已經(jīng)犧牲的事實，尋求心理咨詢。