“負(fù)折舊預(yù)期”與實(shí)物資產(chǎn)泡沫

“我承認(rèn)黃金在過去的一段時間的確表現(xiàn)搶眼。我知道黃金，但是我卻從來沒有購買過黃金。我更傾向選擇一個農(nóng)場、一只股票，或者一棟公寓，或者類似的資產(chǎn)（生息資產(chǎn)）。

這是中央電視臺《經(jīng)濟(jì)半小時》于5月專訪巴菲特時，巴菲特的一番言論。

“中國大媽”顯然不認(rèn)同巴菲特的觀點(diǎn)。在黃金市場巨幅震蕩之際，“中國大媽”大舉“搶金”，乃至“對決華爾街”。

除了黃金，早年的郵幣卡，近年的紅酒、紅木、普洱、藝術(shù)品、翡翠、乃至陳年白酒，都成了各路“理財產(chǎn)品”的標(biāo)的。

這些“投資品種”有一個共同特質(zhì)，即它們既不像存款和債券一樣產(chǎn)生利息，又不像企業(yè)股權(quán)一樣可以帶來現(xiàn)金利潤回報，更不像土地礦產(chǎn)一樣可以源源不斷產(chǎn)出實(shí)物資源，這些“投資品種”所能帶來的回報，只能通過下一次轉(zhuǎn)手時所產(chǎn)生的“升值”來實(shí)現(xiàn)，大部分時間，它們都是躺在保險柜、倉庫和酒窖中，而不產(chǎn)生無論是穩(wěn)定還是不穩(wěn)定的現(xiàn)金流——它們都是不生息的“資產(chǎn)”。

投資學(xué)的一個基本常識是，投資建立在復(fù)利效應(yīng)的基礎(chǔ)上，特別是現(xiàn)金流和貼現(xiàn)，當(dāng)下的錢永遠(yuǎn)比未來的錢更值錢，此即所謂貨幣時間價值。貨幣時間價值體現(xiàn)在生息資產(chǎn)上，即是股息、利息、地租、房租、分紅等種種形式的現(xiàn)金流；體現(xiàn)在物品上，大多數(shù)生息資產(chǎn)便是馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的生產(chǎn)資料，也即是奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的資本品。

不過，上述的種種特殊的投資品種，與其說是資本品，更不如說是消費(fèi)品。歷史上作為貨幣的黃金，在當(dāng)代更多是作為工業(yè)原料和日常消費(fèi)品，紅酒、白酒和普洱茶，追根溯源也是飲料罷了，紅木，用途是制作家具擺件，翡翠玉石，雕塑字畫，更多負(fù)載的是非實(shí)物的文化價值，著重的是審美情趣……但，這種種原本作為“消費(fèi)品”和“收藏品”的實(shí)物，又是如何變成投資品種，甚至成立種種交易所，出售期權(quán)期貨，分拆成信托份額？

負(fù)折舊預(yù)期

實(shí)物資產(chǎn)變?yōu)橥顿Y品種，要從大眾的“保值預(yù)期”和“負(fù)折舊預(yù)期”談起。

一個人是看重眼下的“現(xiàn)值”還是看重未來的“終值”，基本可以決定他的風(fēng)險偏好程度。一般來說，傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)和生產(chǎn)服務(wù)類投資偏重“現(xiàn)值”，而“收藏”需求偏重“終值”。 投資于傳統(tǒng)生息資產(chǎn)的群體，以及傳統(tǒng)的“價值投資”思維下的資產(chǎn)分析流派，其風(fēng)險偏好較低，而將現(xiàn)金換成各種“保值增值”物品的，其風(fēng)險偏好看似低，但實(shí)際上是相當(dāng)高的，究其原因，在于“終值”要受到相當(dāng)多超預(yù)期因素的影響，而其首要的決定因素便是通貨膨脹。

在金本位制度最終解體之后，人類社會進(jìn)入了法幣，特別是電子信用貨幣時代，面對不斷撒錢的直升機(jī)，通脹始終是現(xiàn)實(shí)猛虎，攆著資金跑，由此才有“保值需求”。由此，在人類社會經(jīng)濟(jì)活動中充當(dāng)交換媒介時間最長的黃金，便成為大眾心目中理所當(dāng)然的“恒定價值”所在，催生了所謂避險需求。不過，在全球經(jīng)濟(jì)較穩(wěn)定的上世紀(jì)90年代，美國財政連年盈余，黃金經(jīng)歷了長達(dá)十年的熊市，價格從1987年末的近500美元/盎司跌至2001年“911事件”前的約260美元/盎司，幾近腰斬。這段時間，誰都不相信沒有通脹，所以，要說黃金價格能夠跑贏泛濫的信用貨幣洪流，是必須加上時間的限定條件的。

傳統(tǒng)的消費(fèi)品和資本品，其市場價值一般隨著時間推移而快速衰減，我們可以稱其為“正折舊預(yù)期”，最典型的例子就是食物的保質(zhì)期和二手汽車的殘值。而高檔紅酒、紅木、普洱、陳年白酒以及玉石珠寶古董，卻具有另一個有趣的屬性，所謂“越陳越香”，即耐儲性及時間帶來的增值效應(yīng)，由此持有者便形成了“負(fù)折舊預(yù)期”。這種現(xiàn)象在生息資產(chǎn)中也有大量的存在，比如支撐中國一線城市出租回報率僅2%不到的超高房價的重要原因，就是這種對土地和住宅越放越值錢的“負(fù)折舊預(yù)期”。

在上述諸多投資品種中，黃金很難氧化變質(zhì)，也很容易被熔解再流通，還可以被冶煉成標(biāo)準(zhǔn)尺寸，這種抗折舊的能力，便使得它可以很好地充當(dāng)一個固定的價值載體，非常適合于抵押用途，同樣道理的還有中國各地保稅區(qū)倉庫里的“融資銅”；紅木，耐腐蝕，硬度高，能夠比其他作為替代品的木材保存更久的時間；普洱，可以存放上百年甚至更久，而同為茶葉的龍井只能喝當(dāng)年清明前、雨前，否則就要大打折扣；陳釀的紅酒白酒，則是得益于特殊工藝，使其在存放過程中仍能不斷自動提升口感，但可作為替代品的啤酒，則一過保質(zhì)期便酸澀不能入口了；珠寶古董則更不必談保質(zhì)期之問題，甚至有時時間久遠(yuǎn)還能增加其文化價值，它們統(tǒng)統(tǒng)都是“零折舊”甚至“負(fù)折舊”的。

不免淪為博傻

正由于這種特性，所以參與“投資”此類物品的人們，其對時間流逝的容忍性要強(qiáng)得多，就算這一波行情沒有趕上，大不了放到下一波行情再說，只要真正優(yōu)質(zhì)，“越老越值錢”。所以，決定“負(fù)折舊”物品價格的，乃是“交換價值”，而非傳統(tǒng)基于企業(yè)的證券價值投資流派所看重的“競爭價值”，故而，其市場具備一些特殊的特性，即賭博性、離散性、隨機(jī)性、強(qiáng)周期性和可被操縱性。而且如果此類物品距離工業(yè)化標(biāo)準(zhǔn)化大生產(chǎn)和公開交易市場越遠(yuǎn)，這五種特質(zhì)就越強(qiáng)。所以我們?？吹綄?shí)物投資領(lǐng)域中種種造假，特別是熱衷于“做舊”的現(xiàn)象。由某種“惡意”來說，喪失了貨幣功能的黃金也好，原本是消費(fèi)品的諸種收藏也好，這些無息資產(chǎn)在演變成“投資”之后的結(jié)局都是淪為“博傻”。

大多數(shù)實(shí)物投資的漲勢周期和黃金的周期極其類似，高度同步，如茅臺酒的價格、Liv-ex高級葡萄酒100指數(shù)、仙游木材市場紅木原木批發(fā)價格、騰沖緬甸翡翠批發(fā)價，等等，近年來均可視為在2011年第三季度見中長期大頂，而普洱中的大多數(shù)普通品種，早已在2007年見頂。這是因為，投入無息資產(chǎn)的資金，對無風(fēng)險利率（也即是折舊率）的敏感性要遠(yuǎn)高于投入有息資產(chǎn)的資金，蓋因其沒有現(xiàn)金流回報，一旦資金成本上升，預(yù)期扭轉(zhuǎn)，流動性甚至?xí)霈F(xiàn)瞬間消失，導(dǎo)致無人接盤之慘狀。

但，一個真正的投資者難道就要從此將實(shí)物投資視為毒品，敬而遠(yuǎn)之？還是回到巴菲特的答案，別看他說了什么，要看他做了什么。在《1997年給股東的信》中，巴菲特就披露了其對白銀的投資：“去年我們一口氣買進(jìn)總共1.112億盎司的白銀，以目前的市價計算，總共貢獻(xiàn)1997年9740萬美元的稅前利益，某個角度來說，這仿佛又讓我回到過去，記得在三十年前，我因為預(yù)期美國政府貨幣將自由化而買進(jìn)白銀，自此之后，我便一直追蹤貴金屬的基本面，只是并沒有其他的買進(jìn)動作，直到最近這幾年？？？？”他對白銀的投資大約在2006年5月結(jié)束，期間白銀價格大約從5美元/盎司上漲到15美元/盎司，伯克希爾哈撒韋一度持有整個白銀期貨市場多頭倉位的近1/4。

無論如何，流動性才是根本。再寶貴的東西，剝離一切心理光環(huán)之后，所有關(guān)于回報的預(yù)期能否按期按率“貼現(xiàn)”，才是決定其真實(shí)衡量尺度的最終環(huán)節(jié)，故而有言，當(dāng)鋪才是收藏家的最終裁判所，長期來看，市場不是投票機(jī)而是稱重機(jī)，信心比黃金和貨幣更重要啊。

作者為資深媒體人和證券市場研究者