預(yù)期差考驗券商創(chuàng)新

自2012年5月券商創(chuàng)新大會以來，“創(chuàng)新”似乎成為券商行業(yè)的標(biāo)簽，但一年多的實踐顯示，雖然創(chuàng)新動作頻頻，但成效遠(yuǎn)不及預(yù)期，且有較大的差距，曾經(jīng)讓整個行業(yè)熱血沸騰的“創(chuàng)新”如今正在歸于平淡。

即使在行業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)有了較大發(fā)展之后，數(shù)據(jù)顯示，目前中國證券行業(yè)在GDP和金融行業(yè)中的地位仍較低。從證券行業(yè)財務(wù)指標(biāo)占GDP的比例看，美國這樣的成熟市場其證券行業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比例最高能到50%，平均在30%左右；同樣在東亞且尚未完全國際化的日本證券行業(yè)的總資產(chǎn)占GDP的比例最高能到25%左右，常年的平均水平也在15%左右。相比之下，中國證券行業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比例長期不到5%。

再看營業(yè)收入占比，中國證券行業(yè)營業(yè)收入占GDP的比例目前只有0.3%左右，而美國則高達(dá)近2%，日本也有0.7%左右的水平。從證券行業(yè)財務(wù)指標(biāo)在金融業(yè)中的地位看，中國證券行業(yè)總資產(chǎn)占金融行業(yè)總資產(chǎn)的比例僅略超1%，銀行一股獨大，其份額接近90%；而在日本，這一比例一般在8%左右。相比之下，中國證券行業(yè)在國民經(jīng)濟和整個金融體系中的地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來發(fā)展空間巨大。

差別較大的原因在哪？

與成熟市場相比，中國證券行業(yè)最大的差別就在于杠桿率（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）和多元化的收入結(jié)構(gòu)。美國證券業(yè)的杠桿率平均在30倍左右，日本也能達(dá)到10倍左右，即便經(jīng)歷了近1年的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，中國券商的杠桿率仍不到2倍。

另外，國外成熟市場券商所加的杠桿主要用于各類非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，從而形成了多元化的收入來源，美國券商的收入來源除傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷、自營業(yè)務(wù)之外，做市收入、商品收入等也形成明顯貢獻(xiàn)。未來要提升中國證券行業(yè)地位，改變傳統(tǒng)的不穩(wěn)定的盈利模式，方向必然還是在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上加杠桿，以形成多樣化的收入來源。從此角度而言，創(chuàng)新仍不可停滯。

目前在創(chuàng)新方面的最大問題在于，自3月份證監(jiān)會新主席上任以來，市場對證券行業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性持懷疑的態(tài)度，導(dǎo)致市場在證券行業(yè)的創(chuàng)新趨勢上存在顯著的預(yù)期差。

預(yù)期差的存在，固然是多種因素共同作用之結(jié)果。最主要的原因在于新管理層對創(chuàng)新的態(tài)度一直比較曖昧，既不否認(rèn)，也無實質(zhì)性舉措來推動，市場從所謂報告、講話中了解的只言片語，并不能推而廣之成為趨勢性的方向。

于是，市場默而轉(zhuǎn)向，陷入迷茫和困惑。

創(chuàng)新在繼續(xù)

2012年下半年，券商業(yè)績顯著下滑；2013年上半年，業(yè)績同比好轉(zhuǎn)，那么，下半年呢？

從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來看，2013年前5個月全市場的股票日均交易額約1900億元，同比增長21%；而2012年從6月份起市場的交易量開始明顯萎縮，6月至12月平均的日均交易量只有1100億元左右，基于此，安信策略研究認(rèn)為，2013年下半年總體上大概率是震蕩市，預(yù)計全市場下半年的交易量同比會出現(xiàn)顯著增長。

從投行業(yè)務(wù)來看，2012年的股權(quán)融資主要集中在上半年，上半年IPO的融資規(guī)模占全年的74%，預(yù)計2013年IPO將在下半年開閘，預(yù)計券商2013年股權(quán)融資的收入是前低后高，全年能基本持平；債券方面2013年前5個月券商的承銷規(guī)模近4000億元，同比增長14%。全年來看，投行業(yè)務(wù)收入能夠基本持平或略有增長。

在投資業(yè)務(wù)方面，2013年的藍(lán)籌行情及結(jié)構(gòu)性牛市預(yù)計對券商的自營收入將產(chǎn)生一定的正面貢獻(xiàn)。從創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面來看，2013年融資融券業(yè)務(wù)的增長大幅超預(yù)期，預(yù)計其收入貢獻(xiàn)也將成倍增長。

總體上我們預(yù)計證券行業(yè)2013年全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長約30%，投行業(yè)務(wù)基本持平，投資業(yè)務(wù)增長20%，融資融券業(yè)務(wù)增長330%左右，全年凈利潤增長30%左右，其中下半年業(yè)績同比增幅可能達(dá)到75%。

上述行業(yè)綜述或許對市場已無太大的刺激力，在對泛泛而談的創(chuàng)新有一種審美疲勞之時，實質(zhì)性的業(yè)務(wù)創(chuàng)新突破或許能讓市場預(yù)期柳暗花明。而從業(yè)務(wù)創(chuàng)新的角度而言，融資融券和股權(quán)質(zhì)押是成熟且發(fā)展空間大的承載杠桿的創(chuàng)新工具，也是最有希望展示前景的談資。

先看融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，顯著超出市場預(yù)期。

2013年年初，市場預(yù)期到融資融券存在快速增長的可能性，但普遍預(yù)期是，至2013年末的規(guī)模在2000億元左右，樂觀估計在3000億元左右，但目前融資融券業(yè)務(wù)的余額已輕松突破2200億元。

該業(yè)務(wù)年初以來超預(yù)期發(fā)展的原因有三：1.融資融券標(biāo)的在1月底起從278只股票大幅擴容至500只股票，范圍擴大至多只中小盤股及少數(shù)創(chuàng)業(yè)板股票；2.開戶門檻顯著降低：此前融資融券開戶門檻存在窗口指導(dǎo)，一般需資金50萬元并開戶交易18個月以上，3月份大部分券商融資融券的開戶門檻降低至開戶交易6個月以上且資金20萬元以上即可；3.年初以來市場行情較好，特別是持續(xù)存在結(jié)構(gòu)性的投資機會。

基于下半年總體上是震蕩市的看法，融資融券業(yè)務(wù)下半年仍會維持快速增長的勢頭。而在價格方面，雖然目前出現(xiàn)了部分券商降低融資費率的情況，但總體仍維持在7%-8%左右的水平。在目前券商仍然著力開發(fā)存量客戶、融資業(yè)務(wù)能給客戶帶來財富效應(yīng)的環(huán)境下，融資融券的費率不會出現(xiàn)明顯的下降。即便是出現(xiàn)下滑，銀行貸款基準(zhǔn)利率6.5%也應(yīng)該是其對應(yīng)的較低位置。

安信證券對該業(yè)務(wù)的收入規(guī)模進(jìn)行敏感性分析，核心假設(shè)包括：1.融資融券余額利息率為6.5%；2.傭金收入為利息收入的30%（即傭金收入在全部融資融券業(yè)務(wù)收入中的占比為75%左右），該假設(shè)是根據(jù)2012年年報公布的融資融券利息與傭金收入占比情況的四家券商而定的。

在這些假設(shè)下，如果年末融資融券余額達(dá)到3500億元，其將直接貢獻(xiàn)228億元的利息收入，此外還有91億元傭金收入，合計收入達(dá)到319億元；若年末融資融券余額達(dá)到4000億元，其將貢獻(xiàn)260億元的利息收入和104億元傭金收入，合計收入達(dá)到364億元。

而2012年證券行業(yè)全體營業(yè)收入僅為1295億元，至2013年末，全行業(yè)融資融券余額達(dá)到3500億-4000億元的規(guī)模是相對中性的假設(shè)，由此可見，融資融券這一券商資本中介工具已趨于成熟，且未來仍具備較大發(fā)展空間。

再來看股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的創(chuàng)新步伐。

交易所公布了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)2008年-2011年整個市場的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。從2008年起的四年間，股票質(zhì)押的筆數(shù)從810筆增加至1603筆，質(zhì)押融資金額從800億元增長至1600億元，平均的質(zhì)押率均為40%左右。

Wind統(tǒng)計顯示，整個股權(quán)質(zhì)押的筆數(shù)從2007年的616筆快速增長至2012年的超過2000筆，市場擴張步伐非常快。

從結(jié)構(gòu)來看，2007年-2013年可明顯地分為兩個階段：第一階段是從2007年至2011年，基本趨勢是信托搶奪銀行的市場份額，2007年時基本是銀行獨占鰲頭，信托的份額只有4%，但至2011年末信托已經(jīng)占據(jù)半壁江山，份額達(dá)到45%，關(guān)鍵的原因在于銀行對股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的的要求較高，同時放款流程長（幾個月不等），抵押率不高，而信托的放款時間一般在1個月左右，同時對質(zhì)押標(biāo)的也更靈活寬松。

第二階段是從2012年-2013年，券商在股權(quán)質(zhì)押市場開始嶄露頭角，市場份額從零起步增加至9%左右，券商份額提升主要是由于其效率比信托、銀行更高，客戶資源更多，且對標(biāo)的股票價值的判斷也更具優(yōu)勢。不過目前券商還不能直接做股權(quán)質(zhì)押，而是通過資管子公司來操作，資金來源很多是來自銀行，利潤較薄，以積累經(jīng)驗為主。

6月底，券商股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)已在部分獲批券商中正式開閘。基于券商在股票方面客戶資源、價值判斷、操作效率方面的優(yōu)勢，券商將會復(fù)制2007年-2011年信托搶占銀行市場份額的歷史，并成為股權(quán)質(zhì)押回購市場的主角。

在7000億元市場規(guī)模、券商40%占比的中性假設(shè)下，預(yù)計股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)能夠為券商貢獻(xiàn)近90億元的收入，從而有望成為繼融資融券業(yè)務(wù)之后券商資本中介業(yè)務(wù)的另一重要支柱。

資本實力+激勵機制

從2009年以來，券商板塊大體經(jīng)歷了四個漲跌周期，期間券商取得較為明顯超額收益的時期大概是三個：一是指數(shù)短期暴漲，如2009年年初和2010年10月，這時候券商上漲的主導(dǎo)力是風(fēng)險偏好；二是指數(shù)持續(xù)上漲一段時間后，如2009年年中及2012年底、2013年初的反彈，這是由于市場持續(xù)上漲后券商業(yè)績的實質(zhì)改善預(yù)期；三是2012年上半年券商板塊的顯著上行，主要是由于創(chuàng)新預(yù)期帶來的行業(yè)盈利模式轉(zhuǎn)變憧憬。

2013年下半年將是創(chuàng)新推進(jìn)超預(yù)期疊加業(yè)績同比顯著改善的時期，結(jié)合過去幾年券商板塊的漲跌周期，券商板塊取得超額收益的概率很大。

眾所周知，在創(chuàng)新的大背景下，尤其是資本中介業(yè)務(wù)的逐漸興起，對券商資本實力的要求日趨重要和緊迫。

在2012年券商創(chuàng)新浪潮風(fēng)起云涌之時，創(chuàng)新于券商而言更多是一幅宏偉的藍(lán)圖，雖然意識到發(fā)展方向是加杠桿，但當(dāng)時券商還缺乏加杠桿的工具，創(chuàng)新也沒有實質(zhì)性的業(yè)績反映，因此，2012年資本實力較強的大型券商的股價表現(xiàn)要弱于對小市值券商，因為后者更易受“創(chuàng)新”帶來的風(fēng)險偏好的驅(qū)動。

然而，隨著融資融券業(yè)務(wù)的持續(xù)放量以及股權(quán)質(zhì)押這樣擁有現(xiàn)實空間的資本中介工具的推出，資本實力將是2013年挑選券商股的首要考慮因素，快速及規(guī)模化地補充資本同樣也是券商目前首要的工作。

在券商的融資工具中，除短期融資券（期限較短）外，自2012年底以來，已經(jīng)有6家券商發(fā)布了增發(fā)或配股的公告計劃進(jìn)行增資，同時招商證券、中信證券、華泰證券等大中券商已經(jīng)發(fā)行或獲批發(fā)行公司債，這些債券均是5-10年期的長期資本，從招商證券和華泰證券的發(fā)行利率來看，基本在3.8%-5.5%之間，可以有效地補充資金。

從目前券商資本補充的情況看，大型券商的優(yōu)勢非常顯著，它們可以更早地運用新的融資工具（如公司債）、擁有更低的成本（資質(zhì)更好，信譽更高）、可以募集更大的規(guī)模等。

除了強有力的資本實力以外，股權(quán)激勵機制也是券商未來發(fā)展不可或缺的重要一環(huán)。

證券行業(yè)本質(zhì)上是一個以人為核心的行業(yè)，如何調(diào)動人力資本的積極性、發(fā)揮人力資源的優(yōu)勢是券商的一個永恒話題，合理優(yōu)秀的激勵機制是券商壯大的關(guān)鍵基因。

3月份證監(jiān)會已經(jīng)就《證券公司股權(quán)激勵約束機制管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見。如果未來放開券商的股權(quán)激勵，目前上市券商中最具備條件的應(yīng)該是中信證券和廣發(fā)證券。

中信證券在股權(quán)分置改革時開展了股權(quán)激勵計劃。2006年9月6日，公司首批股權(quán)激勵方案正式實施，該次用于激勵公司高級管理人員及業(yè)務(wù)骨干的股份合計2216萬股，限售期為5年。之后，中信證券進(jìn)行過兩次資本公積轉(zhuǎn)增股本，分別是10送10和10送5，按當(dāng)前股本計算，其股權(quán)激勵的股份有6649萬股。在目前中信證券的高管中，有8位持有公司股份，合計1061萬股，合計市值約1.4億元，所持股本占公司總股本的0.1%左右。

廣發(fā)證券如果實施股權(quán)激勵的話，其程度會更大，范圍會更廣。

2006年12月，廣發(fā)證券全體股東與粵財信托簽訂了“粵財信托·廣發(fā)證券員工股權(quán)激勵計劃之股權(quán)儲備集合財產(chǎn)信托合同”，將各自所持廣發(fā)證券股份的部分股權(quán)交由粵財信托集中托管，待廣發(fā)證券股權(quán)激勵方案獲批后實施。

2010年3月，公司臨時股東大會又通過了《關(guān)于修訂公司章程的議案》，規(guī)定“公司可以依照法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和公司章程的規(guī)定收購公司股份——將股份獎勵給本公司職工”；“公司依照規(guī)定收購的股份將不超過公司已發(fā)行股份總額的5%；用于收購的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤中支出；所收購的股份應(yīng)當(dāng)在1年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工”。

據(jù)最新股本計算，目前廣發(fā)證券該持股計劃持有約2.41億股，持股比例為4.07%。如果券商股權(quán)激勵政策正式出臺的話，廣發(fā)證券應(yīng)該是屬于最早推出的一批券商。