華誼兄弟套現(xiàn)急

華誼兄弟（300027.SZ）4月19日公布的2013年一季報(bào)顯示，伴隨著《西游降魔篇》票房的大獲全勝，公司實(shí)現(xiàn)了5.3億元的營(yíng)業(yè)收入及1.6億元的凈利潤(rùn)，同比分別增長(zhǎng)約1.25倍與4.6倍。隨之，華誼兄弟的股價(jià)也開(kāi)始大幅攀升，從4月8日15.73元的低位迅速漲至5月20日的32.60元高位。自6月5日起至今，華誼兄弟一直停牌，坊間傳聞其欲收購(gòu)游戲公司，停牌前股價(jià)為28.55元。

我們難以預(yù)知復(fù)牌時(shí)的公告內(nèi)容，但從華誼兄弟內(nèi)部人搶在停牌前高位大幅減持的行為來(lái)看，未必有實(shí)質(zhì)性利好。

盈余管理動(dòng)機(jī)探因

華誼兄弟的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃于2012年10月31日起生效，首次共授予副總經(jīng)理胡明、財(cái)務(wù)總監(jiān)丁琪等120人行權(quán)價(jià)格為14.85元的994萬(wàn)份期權(quán)。如表1所示，在滿足行權(quán)條件的前提下，這批股票期權(quán)在三年內(nèi)將分三次行權(quán)。其中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)均以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)作為計(jì)算依據(jù)。2011年公司凈利潤(rùn)為1.81億元，因此要達(dá)到行權(quán)要求，2012年凈利潤(rùn)要達(dá)到2.26億元以上，2013年要達(dá)到2.72億元或2014年達(dá)到約3.26億元。

同時(shí)，由于2013年華誼兄弟有大量限售股解禁，在內(nèi)部人存在套現(xiàn)意愿的情況下，公司還存在維持股價(jià)的動(dòng)機(jī)。

在這兩方面動(dòng)機(jī)的同時(shí)作用下，華誼兄弟在2013年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中很有可能會(huì)進(jìn)行較大幅度的盈余管理。

2012年四季度管理費(fèi)用超低

從表2可以看出，2012年前三季度華誼兄弟表現(xiàn)平平，扣除非經(jīng)常性損益后共盈利9745萬(wàn)元，如要滿足首期股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件，第四季度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)需要達(dá)到1.3億元。而當(dāng)季被寄予厚望的《1942》及《十二生肖》僅分別為公司創(chuàng)造1.17億元和1.07億元的收入， 遠(yuǎn)不及預(yù)期。在2012年的業(yè)績(jī)難以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件的情況下，華誼兄弟有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)在四季度進(jìn)行盈余管理，為2013年的限售股解禁及第二期期權(quán)行權(quán)創(chuàng)造條件。

根據(jù)華誼兄弟2012年年報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入大幅增長(zhǎng)55%，由2011年的8.9億元躍升至2012年的13.9億元。然而，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)僅為1.54億元，較2011年下降14.93%。主要原因是由于四季度的高額營(yíng)業(yè)收入未能帶來(lái)較高利潤(rùn)，當(dāng)季公司營(yíng)業(yè)收入高達(dá)6.8億元，但扣除非經(jīng)常性損益后僅盈利約5700萬(wàn)元。令人詫異的是，根據(jù)全年及三季度數(shù)據(jù)推算出的華誼兄弟四季度管理費(fèi)用僅為340萬(wàn)元，除去股權(quán)激勵(lì)攤銷(xiāo)的115萬(wàn)元后只有225萬(wàn)元，而公司在2012年前三個(gè)季度的管理費(fèi)用一直穩(wěn)定在2500萬(wàn)元左右。四季度的超低管理費(fèi)用不符合商業(yè)常識(shí)，是公司在年底臨時(shí)進(jìn)行了大規(guī)模盈余管理的明顯證據(jù)。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在2013年的總攤銷(xiāo)為1440萬(wàn)元左右，一季度應(yīng)攤銷(xiāo)不到400萬(wàn)元的費(fèi)用，以此來(lái)看，一季報(bào)中的245萬(wàn)元管理費(fèi)用也似乎偏低。

公司在2012年四季度還報(bào)告了3600多萬(wàn)元的資產(chǎn)減值損失，主要是壞賬計(jì)提。但隨即的2013年一季度又凈轉(zhuǎn)回了約700萬(wàn)元，也有跨年度轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的嫌疑。綜合看，華誼兄弟似乎存在通過(guò)降低2012年四季度的凈利潤(rùn)來(lái)增加其2013年一季度業(yè)績(jī)，以配合內(nèi)部股東減持的跡象。

多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率異常

表3顯示，華誼兄弟2012年四季度的毛利率僅為42.1%，大幅低于前三季度的水平，環(huán)比更是低了15%左右。而公司2013年一季度的毛利率則高達(dá)67.6%。由于缺乏分產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)成本披露，筆者難以判斷公司毛利率在近兩個(gè)季度的巨幅變動(dòng)是否合理。華誼兄弟采用“計(jì)劃收入比例法”結(jié)轉(zhuǎn)核算電影、電視劇業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本，即當(dāng)期應(yīng)結(jié)轉(zhuǎn)的銷(xiāo)售成本=總成本×（當(dāng)期收入÷預(yù)計(jì)總收入）。該方法極大地依賴(lài)于管理層對(duì)影視片節(jié)目未來(lái)總銷(xiāo)售收入的預(yù)測(cè)，很容易受到操縱。因此，華誼兄弟在近兩個(gè)季度毛利率的大幅變化有可能部分反映了公司在2012年四季度對(duì)其營(yíng)業(yè)成本的高估。

此外，華誼兄弟2012年四季度的銷(xiāo)售費(fèi)用率也較低，僅為13.7%，大幅低于2013年一季度的19.4%。結(jié)合表2來(lái)看，2012年四季度銷(xiāo)售費(fèi)用的水平值約為9300萬(wàn)元，也低于2013年一季度的1.03億元。考慮到2012年四季度公司有三部電影上映，其銷(xiāo)售費(fèi)用的水平顯得有些異常。扣除非經(jīng)常性損益的凈利率在2012年四季度也達(dá)到近五個(gè)季度的最低水平，這在當(dāng)季營(yíng)業(yè)收入大幅增加的情況下是比較少見(jiàn)的。分析表3可以看出，華誼兄弟2012年四季度的各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率與其他各季度相比頗為異常。

內(nèi)部人拋售潮意味著估值過(guò)高

市場(chǎng)一直較為擔(dān)心2013年限售股解禁后對(duì)股價(jià)的沖擊。對(duì)此，董事長(zhǎng)王忠軍4月初在博鰲亞洲論壇年會(huì)期間表示，他們兄弟二人短期內(nèi)不會(huì)出售股票，自己長(zhǎng)期看好華誼兄弟的發(fā)展。然而，華誼兄弟股價(jià)大漲至30元左右之后，總經(jīng)理王忠磊于5月24日、27日通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)分別拋售了457萬(wàn)股及117.56萬(wàn)股，兩日共計(jì)套現(xiàn)1.77億元。隨后，公司副董事長(zhǎng)馬云也在6月3日以30.32元/股的均價(jià)，減持308.87萬(wàn)股，套現(xiàn)9365萬(wàn)元。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，在5月底至6月初區(qū)間，多名公司高管及其關(guān)聯(lián)人共減持了1058萬(wàn)股華誼兄弟股份，合計(jì)套現(xiàn)約3.2億元。

華誼兄弟這樣大規(guī)模的內(nèi)部人套現(xiàn)活動(dòng)無(wú)疑是公司當(dāng)前股價(jià)被大幅高估的強(qiáng)烈信號(hào)。王忠軍在4月初表態(tài)不減持時(shí)股價(jià)尚在十幾元，當(dāng)股價(jià)漲至30多元時(shí)王忠磊不惜讓其兄弟背上“言而無(wú)信”的名聲也要進(jìn)行減持，更是說(shuō)明了華誼兄弟股價(jià)被高估的程度。也許近期的上漲也部分反映了公司或?qū)⑦M(jìn)行的并購(gòu)的影響，但從內(nèi)部人尤其是馬云賣(mài)出的時(shí)點(diǎn)均卡在公司停牌前可以看出，將要公布的消息不會(huì)構(gòu)成什么重大利好。

按華誼兄弟目前的股價(jià)估算，公司的市值高達(dá)170多億元。2012年公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為1.54億元，對(duì)應(yīng)市盈率超過(guò)110倍；即使今年其盈利滿足股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行權(quán)條件，達(dá)到2.72億元，對(duì)應(yīng)市盈率也高達(dá)63倍。一季度公司盈利水平大漲主要依賴(lài)于《西游降魔篇》帶來(lái)的收入，但電影的成功具有相當(dāng)不確定性，因此，不能根據(jù)該電影的成功判斷華誼兄弟的長(zhǎng)期盈利能力得到顯著提高，投資者目前的反應(yīng)顯得過(guò)于樂(lè)觀。此外，影視行業(yè)自身的固有的巨大波動(dòng)性給華誼兄弟的業(yè)績(jī)帶來(lái)了較大風(fēng)險(xiǎn)，具體反映在公司凈利率的高波動(dòng)性上。在內(nèi)部人大規(guī)模減持后，華誼兄弟的股票可能面臨較大下跌風(fēng)險(xiǎn)。但由于公司存在動(dòng)機(jī)釋放業(yè)績(jī)?yōu)楣芾韺拥诙谄跈?quán)行權(quán)創(chuàng)造條件，公司股價(jià)在年底前仍有可能維持甚至上升。

作者為上海交通大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)系副教授，該校全球運(yùn)營(yíng)領(lǐng)袖CLGO項(xiàng)目MBA學(xué)生黃彥凌、張煒、王淑涓、季自同亦有貢獻(xiàn)