建筑業大衰退不可避免

匯豐PMI低于預期誘發經濟下臺階預期加重。匯豐6月制造業采購經理人指數（PMI）為48.2，再度低于市場預期，并創下9個月來新低，強化了市場對于經濟下臺階的擔憂。我們認為，當前經濟處于改革憧憬期，但股市豈能只靠憧憬？

無疑，6月份的匯豐PMI數據強化了“下臺階”預期。

達摩克利斯之劍：建筑業的斷崖式下滑為時不遠。匯豐PMI指數下滑與經濟大形勢的每況愈下不無關系。當前，建筑業繁榮的破滅將是中國未來幾年不得不面對的最大挑戰。我們5月底以來反復指出，當前的鬼城及其金融風險只是冰山一角，中國的建筑業大衰退不可避免。當這一預期強化，與地方政府投資高度相關的各類債務也就面臨著極高的風險，以這些資產為標的的各類金融產品的償付風險也就自然加大。

中國正在經歷人類歷史上空前的建筑業繁榮。根據國家統計局統計公報數據，2012年建筑業住宅竣工達到22.61億平米，所有房屋竣工為34.59億平米，施工面積達到98.15億平米，人均分別達到1.67、2.55、7.25平米，嚴重超越了建筑業泡沫警戒線。

中國的建筑業繁榮在未來5年時間里將崩潰。中國的城市化一直滯后于工業化，居民住宅建設的廣泛啟動是在1998年住房分配貨幣化改革之后，此前欠賬嚴重。2008年之前，每年新增居民住宅建筑持續短缺，邊際供給小于邊際需求；2008年之后，盡管邊際供給大于邊際需求，但要償還2008年之前欠下的賬，住宅總量平衡尚未實現。預計到2018年前后，中國居民住宅將進入總量過剩，屆時面臨的將是建筑量斷崖式下滑帶來的大衰退，非核心城市的房價整體崩潰。

鬼城的出現是建筑業大衰退的預演。從鄂爾多斯樓市崩盤開始，溫州、唐山、常州、鶴壁、十堰、揚州等城市陸續浮出水面。這些城市的房地產業體量過于龐大，導致房屋大量空置，從而贏得了“鬼城”的稱號。從全國范圍來看，當建筑業邊際產能進一步放大，建筑業價值量超越居民實際購買力太多時，鬼城會越來越多，建筑業大衰退也就不可避免了。

鬼城金融風險是長期擔憂因素。中國建筑業的龐大產能造就了鬼城，這對目前的債券市場是長期的陰影。實際上，債券“無風險”恰恰是中國債券市場的最大問題。只有引入市場機制，用市場化的利率來發揮“看不見的手”的功能，才能從根本上引導城市建設避免鬼城困境。

產能過剩的不僅僅是建筑業。在中國過去十多年的快速發展中，也積累了龐大的過剩產能，這與中國特殊的政治模式和經濟體制息息相關。由于“規劃經濟”和“條塊分割”，各地都各顯神通爭取來自發改委的各類區域規劃和產業規劃。當面臨產能過剩時，各地又都保護本地產能，導致原本過剩的產能累積下來。如此一輪一輪累積下來，在總量過剩的大環境下，爆破的強度將超越我們的想象，而解決這個問題的辦法不是捂住泡沫，恰恰是要讓泡沫破滅，以釋放資源，發展新興產業。

本文作者為銀河證券分析師