乳業拐點到來

牛奶已成必需消費品

中國城鎮的乳制品消費滲透率約60%-70%。根據第三方機構的調查，中國城鎮消費者中每周消費兩次以上乳制品的人口占比約60%-70%，每周消費7次及以上的消費者占比達到40%以上，每周消費4-6次的占比為13.4%，即有55%以上比例的人口已經形成了經常消費乳制品的習慣，對這一部分群體來說，乳制品已經成為必需消費品，具有一定的消費剛性，而消費者對剛性需求產品的價格敏感度更低。

但是，在中國不同地區以及城市之間，乳制品的滲透率也有差異：重點一線城市的滲透率達到83%，省會城市也超過70%，而在三、四線城市里乳制品的滲透率僅50%左右。因此，一線城市里對乳制品的消費剛性比三、四線城市要強。

北方由于靠近奶源更具有消費乳制品的習慣及便利性，其乳制品滲透率達66/%，而南方乳制品的滲透率僅53%。高收入人群的乳制品滲透率達70%以上，而低收入人群僅55%。

奶源的局限性導致近十年中國大力發展常溫奶：由于奶牛在高溫時易發生應激反應，溫度較高產奶量也會受到影響，因此全球黃金奶源帶集中于緯度40-47度之間。中國奶源主要集中于北緯40-47度的北方地帶，而且低溫新鮮奶具有運輸半徑，在冷鏈不完善的情況下，中國目前無法全國性推廣低溫巴氏奶，因此短期內無法形成巴氏奶全國巨頭。受制于奶源限制及目前冷鏈基礎設備不足，短期內常溫奶依然是中國乳制品行業的主導產品。

液體乳同質化導致企業的競爭手段集中在價格及廣告宣傳。過去十年，由于原奶是同質化的大宗農產品，因此液體乳本身的產品差異化并不明顯，對于乳企來說競爭手段主要集中在價格競爭及產品知名度的建立上，通過品牌建設強化消費者對品牌的黏性。乳制品行業的廣告費用都非常巨大，廣告費用率在10%-15%。

盈利水平逐步提升

行業龍頭集中打造高端產品，產品結構升級明顯：伊利、蒙牛、光明等乳制品企業在近幾年都傾力打造一系列的高端產品來順應消費升級的大趨勢，高端乳制品呈現出快速增長態勢，同時隨著奶源質量逐步提升，原奶的差異化帶來液體乳差異化的提升。包括伊利的營養舒化奶、金典牛奶、蒙牛的特侖蘇、光明的莫斯利安、優倍等都呈現出快速增長態勢，增速遠超30%。

乳制品行業的毛利率水平已經從2008年的低點逐步攀升，目前恢復到24%左右，而這一毛利率水平還有進一步上升的空間。

通過對伊利、蒙牛、光明等高端產品銷售額的統計來測算目前行業中高端產品占比情況，我們可以看到高端產品占比在2012年有了加速上升的態勢，從2011年的7.5%提升2.1個百分點至2012年的9.6%。

結構性升級的潛力：目前從我們測算的高端產品占比來看，2012年達到9.6%，而在同樣正面臨產品結構升級的調味品行業，目前高價位的醬油（即每升價格高于16元的醬油）在全部醬油銷售額中占比達19%。因此，我們認為乳制品行業高端產品的占比提升還有很大的空間；同時，由于乳制品行業受限于供給端原奶的限制，因此行業整體產品升級的態勢將明顯高于其他消費品，高端產品占比將大幅提升。

假設高端產品占比通過5年提升到20%左右，那么行業的綜合毛利率將提升近3個百分點，而高端產品近三年的復合增速也在30%以上。

行業平均費用投放力度降低帶來費用率的下降。行業銷售費用率的下降是大勢所趨：由于整個行業競爭局面改善，各巨頭之間的競爭激烈程度有所緩解，因此乳制品行業龍頭的廣告投放力度都在減弱，伊利在廣告投放排名中從2011年的第6位下滑至2013年的第9位，蒙牛從2011年的第10位下滑到2012年的第16位。根據CTR的數據監測，2013年一季度，伊利的廣告投放同比下滑5%。

規模效應：伊利的銷售規模2012年已經達到417億元，2012年的廣告費用投入金額達37億元，廣告費用投入在過去三年復合增速為-2.2%，這說明伊利的品牌力在全國已具規模效應，因此廣告費用的投放增速會低于收入增速，從而帶來銷售費用率的下降，最終帶來公司凈利率水平的提升。

預計行業平均凈利率水平能夠提升到6%以上。在毛利率提升和費用率下降的雙重因素影響下，我們預計乳制品行業整體將進入一個盈利水平逐步提升的階段，這意味著行業可能擺脫大家一貫認為3%左右的凈利率水平，6%-8%的凈利率水平可能成為常態。

產品結構提升

我們認為受到養殖成本提升、供求關系等因素影響，原奶價格每年保持5%左右的溫和漲幅是一個正常的情況。而行業產品結構提升將消化這一溫和上漲的原料價格。

養殖成本上漲部分推高了原奶價格。奶牛的養殖成本分析：在奶牛養殖的成本構成中飼料及人工占比最大，在散養奶牛及規模奶牛養殖中飼料的占比分別達到70%和72%，而人工的占比分別為17%和13%，在過去幾年中飼料和人工成本較大幅度上漲，養殖成本是不是助推原奶價格上漲的原因呢？

飼料尤其是青粗飼料在過去幾年中漲幅較大，目前國內主要使用的青粗飼料為苜蓿草及桔梗。由于苜蓿草國內種植面積較小，國內大量苜蓿草從國外進口，價格水漲船高。另外人工成本在近幾年也快速上漲。

通過對養殖成本上漲幅度與原奶價格上漲幅度的分析，我們可以看到：對于散養奶牛的農戶來說其售價漲幅是要高于養殖成本上漲幅度的，意味著散養原奶的價格上漲一方面是養殖成本推動；另一方面也是出于對養殖戶創收、創利的考慮；而規?；B殖中售價漲幅則更接近于養殖成本漲幅，說明規模化養殖的原奶價格上漲幅度主要是養殖成本推動的。

進口奶粉價格上漲僅會對黑龍江地區的原奶價格產生影響。由于2013年以來新西蘭大旱，恒天然奶粉拍賣價格大幅上升，年初至今上漲幅度達35%以上，那么進口奶粉價格是否對國內奶粉及原奶價格有傳導作用呢？我們的研究結論表明，進口奶粉價格上漲僅會對局部區域的原奶價格產生一定影響。

自2008年三聚氰胺事件以后，中國進口奶粉量大幅攀升，2012年中國進口奶粉總量達56萬噸，占國內奶粉消費量176萬噸的32%，進口奶粉在中國奶粉消費中已經占據了重要的地位。

一直以來，進口奶粉的價格都要低于國產奶粉價格，按照國內原奶價格以及原奶制成奶粉為8：1的比例折算來測算國內奶粉價格，進口奶粉的價格一直低于國產奶粉，進口奶粉在價格上的優勢顯而易見。但今年3月以來的進口奶粉價格上漲一舉突破了國產奶粉價格水平，在這種情況下，我們認為確實會有部分進口奶粉需求轉向國內奶粉，從而拉高國內奶粉價格。

但中國奶粉產地分布較不均衡，接近50%的國產奶粉產自黑龍江。黑龍江地區是中國奶粉的主產區，境內液態乳的年產量約134萬噸，奶粉年產量45萬噸（對應原奶360萬噸），即境內70%的原奶用于奶粉加工。

因此我們認為，這種情況下主要是黑龍江地區奶粉價格上漲，從而導致黑龍江地區的原奶價格上漲，但是由于原奶有一定的運輸半徑，因此價格即使上漲也不會傳導到其他區域。

總體來說，我們認為國外奶粉價格上漲并不會直接影響到內蒙古等原奶主產區的價格。且自5月以來恒天然拍賣價格已有所回落，5月1日及5月15日的競拍價環比分別下降7%和2%，我們認為奶粉價格上漲的壓力并沒有市場想象得那么大。

未來兩年原奶價格溫和上漲。根據調研情況，今年一季度以來各龍頭企業原奶價格均上漲8%-10%，超出原本5%左右的預期。那么原奶價格是否會對企業盈利水平產生較大影響？近幾年來，中國原奶于2010年及2011年有過較大幅度上漲，2010年原奶均價上漲20.9%，2011年原奶均價上漲10.1%，而2012年僅略微上漲2.8%。究其原因，主要是2008年三聚氰胺事件以后，奶牛養殖數量大幅減少。中國奶牛主要為進口的荷斯坦奶牛，配種主要依賴于進口種牛及牛精液。從種牛及牛精液進口數量可看出，2008年處于低位，2009年下半年后進口數量逐步攀升；一般來說，奶牛妊娠期約9個月，因此原奶產量自2011年開始逐步恢復，從而使原奶價格放緩了上漲速度。進口種牛及牛精液數在2011年下半年及2012年上半年又創出新高，因此我們認為，2013-2014年原奶仍將維持溫和上漲的態勢。

本文作者為齊魯證券分析師