創業板超募的原因及建議

摘 要：自2009年10月30日首批 28 家創業板公司集中在深交所掛牌交易以來。我國創業板市場發展迅速。但應該注意到的是超募現象的如影隨形，創業板巨額的超募資金引起了市場的廣泛的關注和擔憂。本文就超募現象所帶來的負面影響，探求這一現象的原因，進而提出舒緩超募的幾點建議。

關鍵詞：創業板 超募

一、引言

2009年10月30日，首批 28 家創業板公司集中在深交所掛牌交易。首批上市的28家創業板公司中，平均超募比例是125%，平均市盈率為56.6倍，高于當時主板市場23倍的市盈率一倍有余。第二批發行的8家創業板公司平均超募208%，平均市盈率達83.6倍，市盈率和超募比例都超過首批28家。而第四批發行的8家公司平均市盈率高達88.6倍，超募達41.3億元，平均超募250%。鑒于目前愈演愈烈的超募現象，分析產生超募的原因進而提出緩解超募的建議顯得尤為迫切。

二、創業板超募的負面影響

（一）對資金使用效率方面的影響

資金的使用效率不高。我國證監會對超募基金的使用進行了嚴格的監管，規定了超募基金的使用途徑，超募資金應當用于公司的主營業務。但創業板上市公司大多成立時間較短，規模較小，在其主營業務上往往很難消化掉如此龐大的資金。為了可以合理合法的消化掉超募基金，他們一般會采取以下幾種方式：一是盲目的作出擴大原來投資項目規?；蛘哂糜诮ㄔO新的項目等決定。由于行業的生長空間是有差異的，有些行業是一個高速發展的行業，公司增加投資擴張市場是可行的。然而，對另外的一些公司而言，其主營業務的發展空間不會較大，盲目的發展可能會導致其陷入困境。就算對處于高速發展行業的公司來說，作出對超募資金用于擴大原來投資項目規模或者用于建設新的項目等決定。顯然，這些決定本來是需要一定時間調研、縝密論證的，倉促擴大原有項目或者盲目上新項目，會給公司帶來很大的投資風險，不利于公司的穩定發展。二是將超募基金存放于銀行以賺取利息。由于股權資本相對于自有資本和債務資本來說有著更大的風險，因而也會要求有更高的必要收益率，顯然銀行利息小于這個必要的收益率。三是用超募的基金發放股利或高管的工資，這無疑是對小股東利益的侵害。

（二）導致人才的流失

按照深交所的規定，上市公司高管自離任信息公布之日起6個月內離任，之后滿12個月，公司離任高管所持本公司無限售條件股份將全部解禁，即高管離開公司一年后，其股票就可以隨時套現。創業板公司的高管通過辭職套現就可以將賬面價值變為實際價值。公司高管人才的流失對創業板公司來說不僅僅是公司管理層的不穩定，同時還會影響到公司的業績增長，給尚處于創業期的企業留下很大的風險。

（三）社會資源的不均等分配

眾所周知，融資難是困擾我國中小企業發展的首要因素之一。政府設立創業板的目的也恰恰是為了幫助中小企業和高新技術企業發展壯大，而問題是，上市的創業板公司僅僅是眾多需要資金企業的冰山一角，他們獲得了太多的資金，這些超募資金將會在較長時間內沉淀于公司的募集資金專戶，對于大量嗷嗷待哺的創業企業，這些超配的資金無法發揮其應有的效益，從而造成資金配置的低效率和社會資源的浪費，最終影響我國產業結構升級和經濟的持續發展。

三、創業板超募的原因

（一）定價機制的弊端

《證券發行與承銷管理辦法》規定：首次公開發行股票的公司及其保薦機構應通過向特定機構投資者詢價的方式確定股票發行價格。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發行人及其主承銷商應當通過初步詢價確定發行價格區間和相應的市盈率區間。發行價格區間確定后，發行人及保薦機構根據發行價格區間向詢價對象進行累計投標詢價，并根據累計投標詢價的結果確定發行價格和發行市盈率。

在辦法中可以看到，詢價的主體為券商、基金和保險機構，可以說他們為新股發行價格的主要決定者。但沒有對這些主體的行為進行約束和制約。他們有可能為了自身的利益抬高或降低發行價格，即沒有激勵與約束的初步詢價容易導致制定的價格區間偏離實際價值。初步詢價確定價格區間的有效性有待商榷，新股發行在初步詢價確定的價格區間不能反映新發行企業的真實價值。

（二）宏觀經濟向好

創業板開啟時，中國的經濟已經回暖，而股市是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟向好也必然會反映到上市公司的股價上。因此，創業板在宏觀經濟向好的情況下啟動，在一定程度上會促使創業板高股價、高市盈率，使得創業板超募。

（三）創業板公司的價值被高估

依據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》所公布的發行上市標準，如企業需滿足最近兩年連續贏利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年贏利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%?？梢钥吹?，創業板市場上市的公司本身投資價值很高。而且，其中的大部分都是高科技公司擁有獨特的贏利模式、創新的商業模式、被著名創業投資機構持股等，這就說明在未來這些公司有很大的成長空間，投資價值很高。

但是一些希望可以在創業板成功上市以募集大量資金的企業，大肆粉飾財務報表，并邀請券商為其重新包裝，最終成功混入以高成長性著稱的創業板陣營。市場對企業的價值給出了較高的估計，最終新股以較高價格發行，從而企業成功募集到大量資金，并意外獲得了可觀的超募資金。隨著前幾批上市的企業年報的報出，這種企業價值被高估的行為逐漸被暴露出來，大量上市公司不能實現上市前的持續盈利，實際的盈利能力與發行時的高市盈率完全不符。由于市場對這類企業的價值的高估使得它們獲得了可觀的超募基金。

（四）供求失衡

在供給方面，股票發行的審核制度制約著創業板上市公司的數量。在需求方面，隨著產業結構的升級，我國開始重視那些走高科技發展路線的中小企業，希望它們為我國的產業結構升級做出貢獻。而創業板上市的中小企業很多來自于新能源、信息技術、通信、新傳媒等領域，自然會受到市場的追捧。另外，我國股票市場向來就有“追新”的傳統，更何況創業板股票戴上成長性的光環，各懷“概念”的創業板自然成為炒作的絕佳對象。因此，導致對創業板公司股票的需求強烈。這種股票的供需失衡自然就導致了超募的產生。

四、緩解超募的建議

為了規范創業板公司對募集資金的使用， 2009年10月15日深圳證券交易所發布了《創業板上市公司規范運作指引》。該指引規定：超募資金應同樣存放于募集資金專戶，而且應當投資于公司的主營業務，不能用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等。公司最晚應當在募集資金到賬后6個月內，做出超募資金的使用計劃并提交董事會審議通過后及時對外披露，獨立董事和保薦機構應當對超募資金使用計劃的合理性和必要性發表獨立意見，并與上市公司的公告同時披露。為了規范創業板公司超募資金的使用，深交所在2010年1月又特別頒布了《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》，強調應在募集資金到賬后6個月內妥善安排超募資金使用計劃，且超募資金應當用于公司主營業務。但這些并不能從源頭上緩解超募的發生，因此有以下幾點建議：

（一）改革新股的發行機制

應允許中小投資者成為詢價的主體，除券商、基金和保險機構外，眾多中小投資者也是股票發行價格的確定的利益相關方，中小投資者作為詢價對象之一，可更全面地反映投資者的投資預期，使新股定價機制更加“市場化”，股票發行價格更加趨于合理，同時也可制約券商在定價過程中的投機行為。另外，對這些主體的行為進行約束和制約。提高券商估值能力，規范參與詢價的機構投資者的責任，建立對詢價對象信用狀況的評估機制，引導市場理性定價。

（二）加強投資者教育

中小投資者盲目追新，風險意識不強。很多人都是盲目入市，或者是帶著強烈的投機性而不是理性的投資行為。所以要加強投資者教育，從盲目入市轉換到理性投資，從投機轉換為投資，提高他們對風險的認識、識別和控制能力，從而使我國的投資者素質得到普遍提高，股市就會相對的理性。

（三）加大監管機構的監管力度

一方面，監管機構加強對企業上市的資格審查，避免由于對這些企業的價值被高估而積累的客觀的超募基金。另一方面，對已經發生超募的公司的超募基金的監管，加強對資金使用情況的信息披露和監管，以防止其將超募資金投入證券市場、房市等，保證資金安全。

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