負債融資對投資行為的影響及治理

摘要：融資與投資是企業財務管理活動的兩項基本內容，兩者聯系緊密，同時是企業價值的決定因素。本文著重從負債的期限結構和類型結構兩方面，通過理論驗證和邏輯推導探討了不同結構的負債對投資行為的影響。同時，本文也闡述了負債融資對非效率投資的治理作用，主要從股東-債權人沖突、股東-經理人沖突、大股東-中小股東沖突三種利益沖突的解決等方面進行探討。最后，根據分析結果，本文對宏觀經濟和公司經營提出了一些建議。

關鍵詞：負債融資；投資行為；治理作用

改革開放以來，通過落實企業改革，我國企業的權責利關系開始理順，逐步形成了相應的責任和風險約束機制。與此同時，我國上市公司的投資行為呈現出一些令人擔憂的現象，如過度投資、投資效率低下等。目前已有眾多學者對上市公司的非效率投資行為進行了剖析，但大多都是從股權融資角度入手，從負債融資的角度研究其對上市公司投資行為影響的文獻相對較少，使之成為企業融資理論研究中亟待完善的領域。因此，本文從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響，進而分析負債融資對非效率投資的治理作用。

一、不同結構的負債融資對投資行為的影響

在研究不同結構的負債對投資行為的影響時，本文中假設公司存在債務資本，且股東與經理人利益相一致。

（一）不同期限的負債對投資行為的影響

按照負債期限長短的不同，債務可劃分為流動負債與長期負債。從我國企業的負債期限結構來看，近年來，我國企業的債務融資中流動負債比例明顯高于長期負債。負債本金利息或貨款的近期固定支付，使得經理們在進行投資決策時傾向于短期投資，較少考慮長期投資，因此流動負債與長期投資的規模負相關。再者，根據營運資金管理策略理論，其實證研究表明，目前我國上市公司大都采用中庸型營運資金管理策略，流動負債與流動資產呈現出同方向的變化趨勢，因此流動負債與短期投資規模正相關。

（二）不同類型的負債對投資行為的影響

按照負債來源不同，可將負債分為銀行借款、商業信用、公司債券、融資租賃四種類型。

1. 銀行借款。銀行借款一般金額較大，有固定的利息需要支付，從負債的相機治理作用出發，可知投資規模與銀行借款數額反方向變動。

2.商業信用。相較銀行借款，商業信用一般與企業特定的交易行為相聯系，在信用期內可供企業無償使用而不用支付利息，其債權人對企業基本沒有約束。因此，商業信用的變動會對企業的自由現金流量產生比較大的影響。從自由現金流理論出發，我們推斷，商業信用同投資決策之間的相關性較大。但是，商業信用的期限通常不到一年，企業在短期內可以使用，但較難用于長期投資項目。所以，商業信用與短期投資正相關，與長期投資負相關。

3.公司債券。公司債券通常被視為與銀行借款具有相當的替代性，與投資規模負相關。

4.融資租賃。融資租賃作為一種長期的債務融資方式，其最大的特點是融資與融物相結合，這一特點使銀行信貸和財產信貸融合在一起。但目前來看，我國融資租賃業務發展的規模還比較小，這使我國企業無法充分利用融資租賃方式來融通資金，從而在一定程度上制約了企業的投資行為。

二、負債融資對非效率投資的治理作用

根據非效率投資行為的發生形式，可將非效率投資劃分為投資不足和投資過度兩種。產生非效率投資的主要原因是公司的治理機制不夠完善，沒有發揮應有的制約效果，使一些投資行為偏離了企業的經營目標，成為決策者謀取個人私利的手段。

（一）股東-經理人沖突引起的非效率投資與治理

Jensen最早提出代理成本理論。該理論指出，股東和管理者由于目標的不一致，不可避免地會產生代理成本。而負債的存在能夠降低該代理成本，從而減少非效率投資，表現在以下幾個方面。一是在經理人員的絕對投資額不發生變化時，增加債務融資比例會相對增加經理人員的持股比例，從而有利于降低股權融資產生的代理成本。二是負債融資的增加使經理人員面臨著還本付息的壓力，不得不減少在職消費，以有足夠的現金在負債到期時用以償還。同時由于負債的償還，使得企業的自由現金流減少，有利于減少經理人員過度投資與在職消費。三是從控制權角度來看，如果經理們到期無法償還債務，企業將面臨破產，企業的控制權將由經理轉移至債權人，且企業破產會給經理人員帶來聲譽上的損失，使其在行業內的地位下降等，這種潛在的壓力激勵著他們努力工作，注重投資效率，避免企業破產。

（二）股東-債權人沖突引起的非效率投資與治理

負債具有相機治理作用，能夠有效地制約由于股東和債權人沖突引起的投資不足和資產替代行為，表現為以下兩個方面。第一，負債融資的資金成本制約公司的投資行為。根據資本成本理論，公司通過舉債為項目融資時，必須考慮負債的資本成本，只有投資收益率大于負債資本成本的項目才是可行的，從而對企業的投資行為進行約束。第二，負債融資的破產威脅效應制約公司的投資行為。負債合同是對股東/經理層的“硬約束”，股東為了避免失去企業的所有權，會慎重選擇投資項目，而不會進行過度投資。

（三）大股東-中小股東沖突引起的非效率投資與治理

大股東為了其控制權收益，可能會進行過度投資，從而損害中小股東的利益，而負債融資對此有一定的治理作用。債權人會對控股股東有一定的監督，防止控股股東謀取私有收益而損害債權人的利益。同時，由于債務具有優先受償權，在非效率投資導致公司出現財務危機或破產時，債權人優先于股東得到投資的償還，而股東并不愿意看到此現象，因此負債融資對大股東-中小股東沖突引起的過度投資具有一定的抑制作用。

三、結論與啟示

（一）結論

本文從負債的結構方面介紹了不同結構的負債對投資行為的影響。分析結果表明，總體來說，負債規模與投資規模負相關。對不同負債結構進行研究發現，流動負債與短期投資正相關，與長期投資負相關；銀行借款和公司債券與投資規模負相關；商業信用與短期投資正相關，與長期投資負相關；融資租賃本身就是一種長期投資的方式，因此與長期投資正相關。

從代理成本角度，企業中存在三種利益沖突，股東-經理人沖突可能會引起管理者的在職消費和過度投資，股東-債權人沖突可能會產生資產替代和資產不足等非效率投資，大股東-中小股送沖突中大股東可能會為了控制權私有收益，產生過度投資行為。而負債融資的存在會通過對經理人員的監督，以及破產機制來對企業的這些非效率投資予以制約。

（二） 啟示

1.大力發展我國債券市場。我國上市公司的融資有別于西方的有序融資理論，更偏好股權融資，負債則主要來源于銀行貸款。債券市場的不成熟使上市公司無法有效地進行市場化的直接債務融資，從而無法充分發揮負債融資對管理者的約束作用。

2.充分發揮銀行對企業的相機治理作用。我國銀行對企業實際上是一種“軟約束”，因此必須進行改革，使目前的“軟約束”轉變為銀行對企業的“硬約束”，充分建立銀行的相機治理作用。

3.不斷創新負債融資工具，增加負債融資方式，為企業負債融資提供外部條件。

4.改善股利分配政策。修改和完善股利分配政策，加強股利分配，尤其是現金股利，有助于降低企業的自由現金流，從而治理我國上市公司普遍存在的過度投資行為。

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（作者單位：山西財經大學）